原标题：从3600亿坠到1400亿 “奇虎难下”的360落寞地走上估值回归路
跌，跌，跌，从2018年66.5元的高位一路下挫，360的股价仿佛是吃了泻药一般地止不住。
用“腰斩”这个词已经不能形容昔日互金龙头的境遇之惨烈。当年93亿美元到3800亿人民币，资本返祖归根的饕餮盛宴只“囫囵吞枣”地吃了一个月，又悉数把泡沫给吐了出来。
如今的三六零，总市值还剩下多少呢？
1400亿人民币。
从周鸿祎团队当年预估的3800亿到如今的1400亿，这个估值好像“差的有点多”。这似乎已经不能用常规眼光去审视当年机构对三六零估值的定位是否公允了。仅仅两年时间，从“牛头”变成“熊大”，股价距离腰斩再腰斩仅仅一步之遥，这好像不应该是当年顶着“网络安全第一股”光环荣归故里的科技巨头该有的表现。
三六零在资本市场的没落不能全部归咎到层层下跌的资本市场头上。毕竟，好股，是可以穿越牛熊的。两年时间，茅台、伊利、恒生电子……这些被视作各行业“真龙”的股票都屡创新高。而三六零却仿佛是跟随早已被市场定调的“垃圾股”殊途同归。
这到底是为什么？360到底应该值多少钱？
01
我们先来看看，在美国上市的360值多少钱。
2011年，360在美国纽交所上市，上市当天以27美元开盘，较发行价14.55美元上涨了86.2%。
2016年7月18日，360公司斥资93亿美元，宣布从纳斯达克退市，为此管理层耗资93亿美元(当时约合人民币620亿元)。
2016年7月29日，奇虎360正式从纳斯达克退市，退市价格为77美元，市值定格在99.18亿美元。
从发行时的14.55美元到退市时的77美元，涨幅为429%，可以说，历经5年，翻了5倍的360并没有亏待美股的拥趸。
但问题就出在“荣归故里”时的定位是否公允，众所周知美国交易市场是一个机构投资者为主，比较成熟理性的市场，科技巨头在美股上市的又很多，可参考比对的标的众多。因此美股对互联网巨头的定位相对来说要比经验欠缺的A股要“严谨”一些。退市时的77亿美元，按照如今6.9的美元/人民币汇率，大约531亿人民币。这已经是美股三六零投资者中绝大多数人的心理预期价位。
按照美股的估值，360当初3800亿的预想简直是开启了“上帝视角”，看得太高往往摔得越低。但A股作为高速增长的新兴市场，市盈率高一点完全是可以理解的。因此有专家给出了“PSP业务估值1400亿元、搜索业务1100亿元、游戏业务740亿元、企业安全业务420亿元、智能手机业务140亿元，合计估值为3800亿元”的判断。
这样的判断当时就被很多人觉得站不住脚，但由于360回归之时炒作团队人数庞大，资金众多，一度把股价拉伸到了60元/股的高位，追杀进去的散户隐约间一度看到了“4000亿先生”的身影。今时今日，这样的预估显然成了一个笑柄。
02
如果说4000亿的图景真的只是海市蜃楼的话，真实的360到底值多少钱呢？
360主营业务主要分为三大类，即互联网广告服务、互联网增值服务收入、物联网服务。
关于360当下的估值高低，我们不妨以同行业的公司做个比对。
有一家上市公司叫二三四五，该公司的业务板块中有一块叫互联网信息服务，与360非常相似，2018年，该项服务的毛利率约为89.54%，收入为24.80亿，占总收入的65.71%。
而三六零呢，2018年“互联网广告及服务”毛利率为73.78%，收入为106.58亿，占比总收入的81.18%。
除了经营状况的相似，两家的产品也是很有雷同性的，比如二三四五的“2345安全卫士”“2345浏览器”“2345游戏盒子”分别对标360的“360安全卫士”“360浏览器”“360游戏盒子”。为此，360甚至还起诉过二三四五侵权。
除了属性及其相似的产品外，两者在其他业态各有千秋，二三四五旗下还有高速浏览器、手机浏览器、好压、软件包、看图王、游戏，三六零有杀毒软件、安全卫士，两者在软件包上大体“打了个平手”。但值得三六零担心的是，2345正积极研发2345杀毒软件、2345安全卫士系列产品。
今时今日，二三四五的动态市盈率不到13倍，而三六零的动态市盈率依然高达54倍。
有人说了，360也在做游戏，比如 代理iOS办《新仙剑奇侠传》，刚推出时一小时下载量就突破了百万。页游产品《大主宰》首月月流水超过1000万美金。
经常玩游戏的朋友可能了解，三七互娱与奇虎360在网页游戏平台运营商环节互为竞争对手，市场占有率也是比较接近的。我们不妨看一下三七互娱的财务数据。2018年三七互娱的网游收入为72.47亿，占比总收入的94.95%，毛利率为78.95%。
2018年，360的互联网增值服务收入（主要指游戏方向）为11.78亿，占比总收入的8.97%，毛利率约75.44%，同样比较接近三七互娱。
三七互娱的动态市盈率也不高，约为15倍，比起三六零，依旧“便宜许多”。
360的智能硬件部分，是未来最大的成长空间与不确定性因素。360智能门铃、360安全路由、360扫地机器人、360儿童手表……这些产品到底好卖不好卖暂且不谈，但的的确确是给360的产品架构涉及提出了新的方向。
智能硬件方面，有很多公司在做，但“专一”的很少，能够做成“集大成者”的也寥寥无几。这方面我们来看看A股的科大讯飞和港股的小米集团。
2018年科大讯飞在智能硬件方面的收入为3.33亿，占比总收入的10.39%，毛利率为48.66%。而三六零则是10.15亿的营收，毛利率就逊色多了，只有17.77%。由于两者毛利率差别巨大，我们可以认为360的智能硬件方面目前缺乏同科大讯飞之流的竞争能力。按照科大讯飞的市盈率来比对，显然是失效的。
小米智能硬件的毛利率约为12%，这是一个比较接近于360的数据。从市场份额来看，小米的市场份额还可能比360高出不少。但即便如此，小米的动态市盈率也不高，大约15倍。
这三家公司，哪一家最有可比性呢？
显然是二三四五。360的业务架构是“8+1+1”模式，即“80%的互联网广告+10%的游戏+10%的智能硬件”，而二三四五的主业结构是“信息+金融”的“6+4”模式，六成收入的来源与三六零八成收入的来源性质几乎相同。
除了互联网信息之外，其他部分各有千秋，但总体上二三四五呈现“小而美”的态势。例如二三四五的互联网金融业务毛利率更高，达到了62.13%，这是三六零所不具备的。而依托于能够与360相媲美的用户流量转化能力，二三四五正在向汽车金融、商业金融和消费金融等领域挺近，“2345 联盟”的影响力日趋壮大。
其次就是三七互娱，两者在游戏相关产品和运营方面有着强烈的共性。但实际上360更多是一种“追随者”的姿态。在页游发行市场上，三七互娱的市场占有率约13%，仅次于腾讯。而在手游发行市场上，三七互娱最新的市场占有率大约5%，仅次于腾讯和网易。这两个数据都表示着三七互娱在游戏上的领先优势，而三七互娱接近80%的毛利率同样表现出在游戏经营方面更强的“专业性”。
最后才是小米。雷军的公司我们无需赘述，和三六零一样在做智能硬件的小米在物联网上并不逊色于三六零，几乎每一款对标产品的市场销量都是要超过三六零的。小米生态或许是目前国内最成功的物联网生态。但即便这个是增量巨大的新兴行业，市场愿意给物联网行业更高的估值，小米的动态市盈率也只是在15倍左右。
这三家的动态市盈率无一例外要低过360。“单挑”难以匹敌任何一家的三六零，不知为何在总体估值上的市盈率倍数远占优势。是哪个业态“抽风”了吗？
03
从市盈率来看，股价明显有高估嫌疑，当初市场缘何给三六零一个过高的估值呢？
其实，这也和回归之初过于“亮眼”的业绩有关。
比如360回归之前的2017年，广告收入91.15亿，同比暴涨53.89%，而且，广告业务的毛利率同比上涨了2.15个百分点，达到81.43%。要知道，互联网广告是360的主要收入来源。
2018年，这一数字变成了106.58亿，同比增长16.94%的增幅虽然说得过去，但比起2017年，落后很多。甚至广告业务的毛利率还有所下滑，将至73.78%。
2017年爆发式增长，到了2018年立马减缓，这样的广告收入变动正常吗？至少从笔者的眼光看，2018年的业绩才比较“符合预期”。2018年，百度广告收入增长了19%，腾讯广告收入增长了44%，而360作为一个流量衰减速度更甚于微信和搜索引擎等载体的互联网企业，录得16.94%的增速已经符合预期。但2017年的大幅上涨逻辑何在？
值得注意的是，2016年，360的广告收入为59.22亿，这一数字与2015年相比只微增0.49%。如果说2015年和2016年的广告收入波动很明显反映出360流量红利的消失的话，2017年在没有发生质的变动情况下，收入很显然不可能出现井喷式增长，可见360很可能把2016年的业绩在2017年集中释放，造成360类似于腾讯这样的寡头企业能够在互联网广告上形成“护城河”效应的假象，从而能使得自己在借壳回归之路上握有更多谈判的筹码。
回归伊始的业绩很好，回归后并不尽如人意，这显然构成了大小股东急于套现的一个重要逻辑。2014年到2017年，360的游戏收入分别为29.46亿元、26.58亿元、26.13亿元、16.92亿元。
这样的数据其实就表明在借壳前，游戏业务就已经下滑严重了，到了2018年，游戏收入继续锐减，降低到了11.76亿，这样的下滑固然原因复杂，有政策上的，行业基本面的波动，也有360自身的调整，但无疑会让中长线看好360在回归A股后“以广告增量驱动游戏”的期待落了空。
关于页游端的下滑问题，其实是有手游市场壮大的“替代效应”在里面。例如2016年到2018年，曾经被标榜为页游第一股的游族网络的网页游戏收入分别为12.31亿，9.04亿和8.94亿，至于我们用来与360比对估值的三七互娱则表现得更为明显，2016年到2018年，三七互娱的网页游戏收入分别为29.49亿，22.99亿，16.46亿，下滑幅度十分严重。但三七互娱同时在做的手机端游戏则有效的弥补了这一不足，从2016年的16.39亿到2018年的55.82亿，增长十分迅猛。
但在手游上，360明显没有“跟得上节奏”，在手机游戏上360并没有做出和三七互娱相匹敌的战绩出来，其中有游戏储备不足，审核并优化游戏内容等因素，但总体上能归咎于360自身的问题并不少，比如创新能力不足等；这也导致了360游戏团队大规模裁员、整顿。事实上，在整个2018年，360一直在积极求变，试图力挽狂澜，例如主动筛选游戏和投放渠道。但实际上除了360游戏艺术的成立，360的“游戏大厅”简直噤若寒蝉，没有其他惊喜展现给拥趸。
把广告和游戏这两块主营结合到一起来，我们可以看到，360的业绩增长出现“天花板”的趋势越来越明显。无论是哪一块业务，都没有BAT等互联网第一梯队成员该有的马太效应，这也导致了360在各个业态的市场空间都受到挤压，毛利率也逐年下滑。
很简单，就拿主营广告业务来说，如果360硬要与腾讯、百度等广告巨头分庭抗礼，需要靠什么实现？腾讯有腾讯新闻、微信朋友圈、公众号、qq空间、浏览器，这些产品都具有很强的用户粘性，日活月活都很高，足以保证广告浏览量；而百度有搜索引擎、贴吧、手机浏览器，虽然产品的整合性不如腾讯，但依靠百度搜索引擎的信息流优势，穿插广告的自由度大幅提升。360靠什么？靠同质化产品越来越多的安全软件来引流获得广告增量，游戏和硬件方面只能被动宣战，拿什么突破第一集团的围剿？
前面说了，在各业态营收方面“不给力”，那总营收增长起来就费劲。360在整个2018年的营收只增长了7.28%，这样的数据确实难以与BAT、小米等对手抗衡。但神奇的是，360的扣非净利润竟然能增长24.22%。仔细研究不难发现，期间费用的降低是关键因素，这其中尤其以财务费用的变化最为显著。除此之外，销售费用、管理费用均有明显增加。
这样的变化可能与三六零账面上资金充裕，借给关联企业用于周转获得的手续费较多有关，也有可能与三六零这几年持有大量外币获得可观的汇兑损益有关系。但无论是哪一种原因，三六零不是金融公司，也不是高负债企业，在研发投入连年下降的同时，收入变现后却绝大多数用来躺在账面上吃利息，这样的数字对于我们认识的“高增长”是否有些变味？
其实，谈到三六零上市之余直到今天都比同业“高估”的原因，还有一个更为令人信服的解释：在网络安全领域，三六零的“护城河”角色表现明显。截至2018年12月，三六零PC安全产品的市场渗透率为96.98%，平均月活跃用户数平稳保持在5亿以上，安全市场持续排名第一；PC浏览器市场渗透率为82.11%，平均月活跃用户数达4.3亿。移动安全产品的平均月活跃用户数达4.63亿。
周鸿祎曾经说过，三六零为很多敏感部门提供网络安全保护和解决方案，如果是外企的话，很多资质是拿不到的，所以回归中国是为了在网络安全上发挥更多、更重要的作用。我们再次姑且无法评价他这句话说得是否“真心”，但如果按照这个角色来匹配的话，我们参考启明星辰、卫士通、深信服等国内做网络安全的公司，确实会比单纯的软硬件服务商要“高配”一些。这一点在国外市场也比较相似，例如美国的赛门铁克濒临破产，动态市盈率超过了450倍，但仍然受到博通的青睐意图并购。
不过这一切在今年起了变数。比如今年上半年，三六零曾发公告称，将对外转让其所持北京奇安信科技有限公司（简称“奇安信”）的全部股权，交易金额为人民币37亿元。交割完成后，360将获得29.8亿元的投资收益（公司估算），其与奇安信之间将不再存在股权关系，奇安信也不再享有360的品牌、技术及网络大数据等品牌授权。
这样的举动，意味着三六零内部孵化，并打包经营的“网站安全+企业安全+安全卫士”资产包被三六零直接抛弃。这样的举动也导致了二级市场的投资者担忧倍增。
我们可以理解，当初市场给了三六零高估值的内在逻辑之一已经被打破，即使是今年实现了29亿的投资收益，但无形中损失的奇安信客户、上下游合作伙伴、甚至一些“机要”的产品和服务可能也不会被纳入议程，这样一来，唯一能够构筑马奇诺防线的业务可以说已经被打开了缺口，即便三六零打算重组开设此类业务，需要耗费的开办费、研发投入、获客成本都是需要审慎考量的。短期而言这部分“金字招牌”的长期投资逻辑很可能不复存在，在这样的背景下，市值被打回“原型”还有什么值得惊讶的呢？
04
360的合理价值是多少呢？散户在多少钱买入，才会低于“买单价”？谁也说不清。但360的定增给了我们一种答案。
去年的5月，三六零曾经发布公告，宣布拟非公开发行股票募集资金107.9亿元。这笔资金主要用于安全研发及基础设施、商业化产品及服务两大类，共9个项目。根据公告，非公开发行股票不超过13亿股，募集资金107.9亿元，即意味着增发价为约为8元左右。
手握100多亿现金的360仍要强推定增抽血，本身的动机就引人质疑，按预案中可行性报告的说法，除了73亿的基础设施建设并不会产生经济效益之外，后面的6项都属于高毛利项目，3-5年便可收回投资成本，内部收益率高达15%-60%，如此朝阳的项目为什么不用充沛的自有资金分几年慢慢做，而是想着拉定增的机构一起进来“分一杯羹”？
而且这样的增发价虽然不一定成为现实，但这样的价格和公司借壳上市时7.89元的“原始发行价”非常接近，会不会让高位接盘的散户有一种“细思极恐”的感觉？
熟悉定增的投资者可能知道低价定增通常会被二级市场视为一种利空，三六零作为被游资机构寄予厚望的科技股，抛出价格如此低，总额如此高的定增方案，在没有获得审批通过之前的一段时间确实很容易引起投资者的负面情绪。
众所周知，蛰伏在其中的庄家为了获取较低成本和较高收益，会利用资金优势打压股价，在定增获批之前将股价维持在一个“心仪”的价位。这同样也是三六零与定增参与机构在某种意义上心照不宣的“共识”。对于三六零来说，是否存在刻意打压股价情况很难判断，但我们现在都知道了定增的底价，也就相当于看到了三六零给我们的“底牌”。
这样的“底牌”是否会派发到散户手里我们不得而知，但我们有理由的是，红衣教主和他的合作伙伴们，今时今日有多认可三六零的股价？三六零的跌跌不休，会不会只是一场估值回归加上人为打压的“恐怖游戏”？
“奇虎难下”的三六零，落寞地走上估值回归的道路已经有一年的时间，但依然给被套的投资者“前不着村，后不着店”的绝望感。“百亿定增”抽血可能仅仅是这家昔日巨头动荡的开始，广告业务利润空间被压缩，增速下滑，游戏业务“换血”后尚没有实质性进展，智能硬件又不为市场买账……
如果未来的政企安全建设和所谓的“商业化产品”大工程进度和回报不及预期的话，相信腥风血雨还会再次袭来。
