李明玉：期债短期走强 社融拐点隐现仍需配合其他经济数据

　　股指跷跷板效应明显

　　近期期债再次触及平台位置，支撑较强。但是新公布的4月经济数据超预期，尤其是社融、信贷数据大超市场预期，短期市场对于经济短期企稳的预期不断增强，市场对经济的预期正在从分歧走向一致，期债短期再度承压。中期来看，国内经济无失速风险，监管层多次提到遏制票据套利而有意维持资金边际收紧局面，货币政策进入观察期，无意进一步宽松。二、三季度利率债进入供给高峰期，预计国债期货价格将延续高位箱体振荡格局，重点关注箱体下沿支撑。

　　图为十年期国债主力合约走势

　　结构性温和通胀不会导致货币政策转向

　　CPI方面，受猪肉价格连续大涨以及节后蔬菜、鲜果价格回落弱于季节性影响，3月CPI如期反弹，后期猪周期持续，猪价可能加速上涨，短期有通胀隐忧。尽管3月对CPI贡献最大的是鲜菜、鲜果类，但主要与季节因素和天气因素相关，不具备持续性。未来CPI还需关注猪周期上行，CPI有“破3”风险。但是，4月开始的增值税下调或将继续带动非食品项回落，一定程度上可对冲食品上涨压力。短期温和通胀的主要驱动因素在于猪周期触底回升，属于结构性的通胀，不会成为主导货币政策的因素。

　　图为CPI数据走势，食品项拉动明显

　　经济企稳背景下，流动性偏宽松的环境不会轻易改变。不过，对债市而言，CPI涨幅不断升温将显著限制金融市场利率下降的动力和空间，收益率显著下行的预期降温。

　　社融拐点隐现 仍需配合其他经济数据

　　上周五中国央行发布3月金融数据，3月新增人民币贷款16900亿元，社会融资规模增量28600亿元，3月M2同比8.6%，M1货币供应同比4.6%，均大超市场预期。信贷方面，宽信用政策持续发力，节后复工企业贷款需求有所改善，新增信贷规模大幅回升，企业融资结构继续优化。社融方面，表内信贷大幅回升，非标融资改善明显，社融增量超预期。整体看，宽信用政策效果显现，整体信贷需求及融资扩张明显，融资条件改善初步显现，经济未来企稳概率不断提升。按照社融领先经济企稳约一个季度的历史规律推测，经济在二季度后期企稳的概率在不断提升，未来仍需配合其他经济数据继续观察。社融回暖，货币宽松政策必要性下降，但考虑到小微企业融资难融资贵的问题仍存在，结构性的宽松仍可能是近期货币政策的主旋律。

　　图为社融拐点隐现

　　央行大概率对冲 资金面无需担忧

　　4月中旬资金面收紧预期较强：一方面，4月是传统的缴税大月，4月18日前后将迎来本月税费清缴入库高峰期；另一方面，4月17日有3675亿元MLF到期，到期时点恰逢4月18日税期高峰时点前后，两者叠加容易造成资金面偏紧。此外，每月中旬都是地方债发行较多的时点，地方债发行缴款也需要流动性支撑。我们估算4月基础货币的缺口超万亿元，央行大概率会出手相助，但是考虑到年初以来经济并未失速、年初票据套利引起重视，政策当前处于观察期，央行只是对冲而已，难有进一步宽松。从开年以来公布的各项数据指标看，春节因素导致市场对于基本面分歧较大，因此4月中旬社融信贷、其他经济数据的出炉很可能是一个关键的对冲时间节点。由于刚公布的数据超预期，经济并无失速风险，政策正进入观察期，预计央行将推迟使用“降准”手段，通过超量续作MLF或者再次开展TMLF操作对冲，以抚平短期资金波动。整体看，资金面大概率平稳无忧。

　　春节错位等因素致出口大幅反弹，但内需及外围环境较差，未来贸易形势仍存不确定性。与1—2月出口下降4.6%，进口下降3.1%相比，上周五公布的3月出口好转，进口加速恶化，内需疲软依旧。3月出口增速骤增至14.2%，进口增速降至-7.6%。3月国内出口同比增速增加，但对美出口则缓慢增长，主要受到了人民币小幅贬值、对“一带一路”沿线国家出口提振、去年3月出口疲弱的基数效应等因素影响。此外，春节错位会导致3月进出口升高，目前最可比的是2016年3月，与今年情况非常类似。可以看到2016年3月进出口跳升，但4月进出口明显下滑，所以可以预期4月进出口会大幅回落，尤其是出口增速。

　　春节错位推高出口 内需偏弱抑制进口