港股还有多大的上涨动力? 重点看离岸人民币汇率

2025-02-14 21:57:38来源:钛媒体APP编辑:居小桃

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  原标题:港股还有多大的上涨动力? 重点看离岸人民币汇率 

  2025年1月下旬至今,中概股迎来了一轮强力反弹,市场情绪已然十分亢奋,高呼“重估中国资产”的声音在舆论场中越来越大。

  有媒体和自媒体总结了此次大涨的基本要素:

  1)DeepSeek大火之后,全球资本开始重新审视中国优质企业,资产溢价能力得到质的提高;

  2)经历长期市场低迷之后,港股已经进入估值绝对洼地,2025年1月恒生指数平均市盈率不足13倍,相较之下标普500平均市盈率高达28倍(根据Wind统计),资本追逐高收益选择低估值市场乃是必然。

  上述观点拥趸甚多,且逻辑自洽,成为春节期间街头巷热点,继续押注港股,看多中高也成为最近热度最热的话题,那么接下来还有多大的上涨动力呢?

  本文核心观点:

  其一,港股的定价锚乃是离岸人民币汇率,历次港股的牛市都与汇率的升值密不可分,港股长牛的必要条件乃是汇率;

  其二,特朗普上台之后的种种举措,提高了美国未来通胀的不确定性,这为离岸人民币汇率的稳步回升带来挑战;

  其三,未来一个月汇率的影响因素会非常之多,提高我国经济潜力才可对冲美联储方面压力,这是港股保持长红的有力保障。

  离岸人民币汇率仍是港股估值锚

  在之前的分析中,我们确立了离岸人民币汇率乃是港股定价锚的基本框架,逻辑也比较简单:

  1)站在流动性角度,港股是以美元计价资产(香港联系汇率制度使得港币是作为美元的“代币”存在的),当离岸人民币升值金融市场后会遵循“买入人民币——卖出美元——资本市场流动性改善”这一反应链条,这可以说是港股可以保持长红的前置条件;

  2)从价值投资的朴素立场考虑,当上市公司经营质量随宏观经济基本面持续改善时,人民币汇率大致是要与大环境保持同频共振的,高频的汇率数据就会成为观察宏观环境和中国资产价值的窗口数据,当然也是资本市场对港股为代表优质中国资产的“称重器”。

  那么近期港股的大涨是否还在上述框架之内呢?

  上图为一年内离岸人民币汇率和恒生指数的走势情况,在大多数时间内上述两条折线呈反方向变化,与上述框架基本吻合,与此同时我们也发现离岸人民币汇率表现要领先于恒生指数1-2周,前者可谓是后者的先行指标。

  如2024年9月末,我国推出了振奋人心的一篮子刺激计划,离岸人民汇率旋即大涨,并于国庆节前达峰。长假之后乐观者多寄希望于10月港股能继续大涨,但当汇率失去持续改善动力后,恒生指数大盘终未能再创新高。

  换句话说,如果没有汇率的护航,港股是很难走出“长牛”的。

  那么近期港股的大牛又有何玄机呢?

  虽然DeepSeek是近期资本市场炙手可热的话题,但打响港股反弹第一枪的并非大模型,而是央行。

  2025年1月9日,央行发布公告,计划于1月15日通过香港金融管理局债务工具中央结算系统招标发行2025年第一期中央银行票据,发行量达600亿元,为近年单期发行之最。

  该举措一定程度上收紧离岸人民币流动性,释放稳汇率的清晰信号,且迅速被市场捕捉,1月10日之后离岸人民币触底反弹,其后的1月13日,恒生指数亦随之反弹,此时距离DeepSeek大热尚有一周的时间。

  1月20日,DeepSeek正式发布DeepSeek-R1模型,并同步开源模型权重,迅速引爆舆论场。考虑到春节长假等因素,春节前的港股和汇率市场表现相对平淡,简单来说,此时的市场并未完全消化DeepSeek这一消息,春节之前的港股表现与此并无太大关联。

  春节之后情况则完全不同,2月3日之后,港股便开启了“快牛模式”,尤其在2月5日之后,大量资金随港股通南下,北水南下为港股提供了新的上涨动力(交易数据也是连创新高)。

  令人困惑的是,2月5日后离岸人民币结束升值,其后港股在离岸人民币小幅贬值中继续了上扬的态势。

  该现象并没有打破了离岸人民币汇率与港股的互动关系,只是说明:

  1)因为DeepSeek的成功转而对中国资产抱以积极态度的,在此时开始发挥效用,且以港股通为重要管道,由于后者乃是通过“在岸市场”将人民币换为港币,对离岸人民币汇率影响不大;

  2)虽然外资唱多声音非常高昂,但在绝对值上对港股贡献并不大,当然我们也可以将此解读为春节前外资已经提前完成了布局,看涨港股的主力应该以内资为主。

  理清楚基本概念和逻辑之后,我们基本可以回答港股和中概企业接下来的表现。

  以历史经验判断,每一次港股的牛市都与离岸人民币的快速升值相伴,这也是全球资本用资金投票的结果,当缺失这一效应之后,仅靠“内循环”资金是很难托起全球金融中心这艘大船(典型如2024年9月底的表现)。

  特朗普恐带来不确定性

  在前文分析中,我们确立了离岸人民币汇率乃是短期港股价值之锚的基本观点,换言之,港股的长牛应该是建立在人民币汇率稳步升值的前提下。

  虽然1月初香港发行的600亿元规模的央行票据,回收了离岸人民币的流动性,并以此缓解了人民币贬值的压力,但该手段只可解一时之困,当前观察人民币汇率的窗口指标应该是中美两国的息差。

  2024年9月之后,美联储连续三次降息,彼时市场沉浸在美国结束紧缩货币政策,重新宽松的利好气氛中。而在该叙事逻辑下,美国利率中枢将会进入下行通道,届时中美息差将会逐渐收拢,人民币的贬值压力将会得到根本性缓解,中国资产价值将会迎来重估。

  令人感到诧异的是,降息开启后美10年国债收益率不降反升,与之相伴的乃是的美元汇率的再次攀升,与前述假设颇为矛盾。

  这主要与美国财政部的一系列操作有关,加息周期内,为了平抑长期国债利率的快速上行、控制负债的长期成本,而减少了长期国债的供应,并大幅增加了短期国库券的发行。

  在利率下行阶段,如果前期增发的大量短期国库券被转换为中长期息票债券,那么供给压力可能会大幅抬高10年期美债收益率。开启降息后,美国国债利率出现了大幅上行,从2024年9月降息时的3.6%涨到撰写本文时的4.62%,国债需求不足是其中一个重要原因。

  受此影响,美债收益率仍将处于高位,中美息差短期内也很难弥合。

  此外,特朗普二度入主白宫之后,进行了大刀阔斧的行政改革,诸如在“关税+减税”的政策下,极有可能会将抬升价格中枢,将尚未完全关在笼子里的通胀猛兽重新放出。

  2025年1月,美国CPI同比增长3%,高于预期的2.9%,此前美国一年内通胀预期由低于3%跃升到了4%以上,已经引起全球市场的普遍关注。

  在特朗普新政干预下,美国通胀很可能会改变之前的下行轨迹,美联储重新开始将控制价格视为工作重心,2025年美联储的降息日程很有可能会延迟,起码上半年将很难看到降息政策。

  这些都将成为影响离岸人民币升值路径,成为干扰港股复苏的负面因素,对重估中概资产也将带来一定困难。

  这也为2025年的中概以及港股市场带来新的启示:市场很有可能在变化莫测的市场环境中震荡上行,一蹴而就,摧枯拉朽不会出现在2025年的资本市场中。

  春节前后的这轮牛市既有能力的因素(如DeeSeek的成功),又有几分时间点运气(春节期间积蓄的情绪在节后爆发),诸多要素汇聚在短短两周多时间里,创造了资本市场的牛市。但热闹之后,市场终将回到理性,此时港股和中概将继续回到基本面主导的周期,汇率,财报,利率差这些冰冷且不性感的金融指标将重新回到C位。

  撰写本文时,受各种因素影响,离岸人民币汇率又重新升值到7.27左右,与春节前水平相当,港股也继续保持了振奋人心的增长态势。未来一个月也将是我国政策出台的密集期,汇率也会随之变得非常敏感。

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