涌峰投资：从“量、价和成本”的角度理解护城河
2021-06-25 14:44:57来源：今日头条编辑：毛青青
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原标题：涌峰投资：从“量、价和成本”的角度理解护城河
谈到投资,回报率是必要考虑因素,涌峰投资研究员对“经济护城河”的理解,正好提及如何维持高水平回报的思考。
谈到投资,回报率是必要考虑因素,涌峰投资研究员对“经济护城河”的理解,正好提及如何维持高水平回报的思考。
大多数投资者分析公司的核心竞争力,基本采用迈克尔·波特的“五力模型”、伊查克·爱迪思的“企业生命周期”以及帕特·多尔西的“经济护城河”三种分析方法, 其中“经济护城河”是巴菲特投资哲学的中心,也是最具投资实践经验的分析方法,但巴菲特并未对此做系统性的阐述。帕特·多尔西在巴菲特“护城河”理念基础上,经深度研究后进行了系统性阐述,并归纳出5种常见的护城河:有效规模(自然垄断)、转换成本(粘性)、成本优势、无形资产(品牌、技术等)和网络效应。
“护城河”可以让一家公司长时间维持相对高水平的回报,我们不妨从影响公司利润的三要素:量、价和成本(利润=量×价-成本)的角度去理解各类公司如何形成这5种护城河。
(1)成本——“成本优势”:中游制造类公司
改革开放40年,中国作为全球化受益最大的国家向全世界输送物美价廉的产品,主要是得益于“人口红利”、“环境”等的低成本优势。但是现在这些成本在变化,劳动力、土地、环保、能源成本都在经济高速增长中上升,中国制造业的全球成本比较优势在减弱。
同时我们也注意到,有部分行业的成本优势未减弱,如光伏产业链、LED芯片等通过技术降本继续保持着全球领先的成本优势。以光伏为例,从上游硅料到下游组件整个产业链的成本优势继续强化,目前各环节的全球市场份额均超过50%。尽管光伏行业产业链具有很强国际竞争力,在国内进行对比却没有发现明显具有“成本优势护城河”的公司,谁会最终胜出目前还不得而知,但我们相信经过国内残酷的竞争洗牌剩下的公司其竞争力将更强。
其他行业中,也已经有些公司通过自身的成本管控在与国内外同行竞争中杀出血路,典型的有:福耀玻璃、海螺水泥、申洲国际、富士康等等,这些公司的“护城河”的让他们不惧任何价格竞争。
(2)价——“定价权”:消费/医药类公司
定价权是对公司产品价格制定拥有主动权,具有定价权的企业往往在行业内具有领头地位,其定价在行业中具有标杆和指导意义,其他公司只能取“跟随”策略。定价权听起来很主观,好像企业有很大的“权力”,但其本质并不在定价上,而在支撑价格的产品价值上。因为价格是由市场依据产品价值,经多方比较、较量(竞争对手、替代品)之后形成的。
因此“定价权”≠“涨价”,涨价很多时候是因为周期波动、政策影响等造成需求和供给不匹配引起的,比如大宗商品的周期性涨价、取缔“地条钢”引起的石墨涨价、供给侧改革造成的涨价等等。这些“涨价”能够抓住也是很好的投资机会,但大都数“涨价”是短暂辉煌持续性不佳,谈不上什么“护城河”。
但如果客户愿意以更高的价格购买某项产品和服务,那么这个公司一定具有竞争者所不具有的差异化价值,以及很难轻易夺走的客户影响力,比如苹果、茅台、恒瑞医药等。自主定价能力直接影响公司盈利能力,拥有知名品牌或专有技术等,能在“定价权”的争夺战中胜出,在行业内拥有 的地位,其产品不会因为价格的变化而使消费者产生替换的想法。
(3)量——“市占率”:互联网类公司
传统企业很少以抢“市占率”为竞争手段,对传统企业来说“市占率”是市场竞争后自然形成的结果,具有核心竞争力的传统企业理应获得更高的市场份额。
但对互联网企业来说,由于互联网却打破了区域分割强化了“马太效应”,同时边际成本几乎为零,两大特性造成互联网行业基本是赢家通吃的状况。因此互联网企业如不能快速推广抢占市场份额,失去先发优势,那么成功的概率极低。
通过用户“粘性”进一步对比互联网公司的护城河:第一代的互联网公司——门户网站,不管是雅虎、新浪还是搜狐,用户并不具备粘性,可能看完一条新闻就离开了。但腾讯利用QQ和微信让用户建立起了联接,而这种“交互型平台”粘性很强,微信目前在国内拥有10亿用户,想要把这样庞大的“交互平台”颠覆基本没有可能。
与此同时曾扮演着创新和自由化角色的全球互联网公司现在都走向垄断。消费者既是互联网公司的客户也成为其挖掘的数据矿,源源不断的数据流量成为互联网公司的资源。虽然中美互联网行业之间的交集并不多,但发展趋势都呈现为:互联网巨头依靠流量优势不断吞噬有可能成为竞争对手的初创公司。
由于互联网边际成本几乎为零,从成本的角度看,互联网的发展趋势符合经济学所定义的自然垄断:由一家企业服务于整个市场是最有效的(反例:竞争激烈的共享单车就是一种社会资源浪费)。从这种意义上说,BAT垄断地位已经确立,垄断是最深的“护城河”,但未来互联网行业也存在被反垄断调查的风险。
对自然垄断产业,政府一般从价格和市场准入两个方面进行监管。一方面控制并压低价格以防止垄断价格的出现,另一方面提高进入门槛使得市场内的公司能获得较大份额从而压低成本。因此对于铁路、电信、机场、公用事业等属于自然垄断的行业,为避免重复投资通常只允许一家公司提供服务,公司本身虽并不具备定价权,但不存在竞争。
托尔斯泰所著的《安娜·卡列尼娜》开篇说:“幸福的家庭都是相似的,不幸的家庭各有各的不幸”。这是对于家庭的,但对于企业,彼特·蒂尔得出相反的结论:企业成功的原因各有各的不同,他们依靠独特的竞争优势获得成功;而企业失败的原因却相同:都无法逃脱竞争。
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