原油需求下降明显 国际油价中长期还有上行空间吗？

　　概要

　　原油需求结构中，交通运输部门的原油需求量占比最大，因此，交通运输对原油需求的波动性是影响原油消费量最显著的因素。受新冠疫情影响，全球货运、客运轻型车辆平均行驶里程数下降约15%，周转量下滑约18%，导致轻型车辆部门整体对于原油需求下降明显。

　　在原油供给端，考虑财政平衡和产能瓶颈的双重因素，国际油价的底部大约在35美元/桶左右。

　　由于各种利益博弈因素，历史上OPEC实际减产量仅为协议减产量的60%，俄罗斯、美国减产执行率更低，国际政治博弈使原油供给端随时存在产量增加的可能性。在原油需求增长乏力的国际环境下，国际油价在目前价格水平上的上行动力有限。

　　原油的中长期价格由供求关系决定

　　1. 交通运输部门石油消耗是影响原油需求的主要因素

　　从原油需求结构看，原油需求变化主要来源于交通运输部门。2018年，全球交通运输部门原油消耗25600万亿热单位，占原油总需求比例约65%。工业部门在原油需求中占比稳定在10%左右，而生活部门占比稳定在6.5%左右。因此，交通运输对原油需求的变化对原油中长期价格有一定影响。

　　在交通运输部门中，轻型车辆对于原油需求最大，2018年消耗16097万亿热单位，占比60%以上；其次是卡车货车，耗油千万亿热单位以上，占比约为24%，航空用油1872万亿热单位，占比约7%，而水路、铁路运输对原油需求占比相对较小且相对稳定。

　　2. 财政约束和产能瓶颈决定了35美元/桶是国际油价的中长期底部

　　2019年，美国、沙特、俄罗斯的供给量分别占19.33%、13.34%和12.97%，位列世界原油供给国的前三，合计市场份额超过45%。从最近十年（2010-2019）的趋势来看，美国在国际原油市场的份额在不断上升，从10.95%升至19.33%，几乎翻了一倍，而沙特和俄罗斯的市场份额基本不变。

　　从经济结构来看，美国经济结构相对多元，原油收入对于财政收入贡献率很低，平均仅占2.5%左右，但对沙特和俄罗斯来说，原油对财政的贡献却非常重要，最近五年（2015-2020），原油收入占沙特财政收入的65%，占俄罗斯财政收入的32%。

　　因此油价波动对于美国的财政收入不构成重大影响，但对沙特和俄罗斯的财政会产生重大影响。在产能存在瓶颈的前提下，沙特和俄罗斯的财政约束使得他们能够承受的石油价格有一个底线，一旦超过这个底线，产油国无法通过增加产量弥补价格下跌形成的收入减少，本国财政将可能面临失衡。这种情况下，它们必然会竭尽全力推高油价。

　　据EIA推算，沙特短期产能瓶颈约为1200万桶/天，即便经过一段时间调整，长期产能 也只有1300万桶/天。

　　2020年，沙特若想实现财政赤字不超过GDP6.5%，原油财政收入至少要达到5130亿沙特里亚尔（约合1368亿美元）。数据显示，2020年前七个月，沙特累计原油收入大致为727亿元 [注1]。这意味着今年8-12月沙特需要至少实现641亿元的原油收入，才能实现预期财政目标。以目前1200万桶/天的产能瓶颈，油价至少要35美元以上，沙特才能实现其财政目标。换句话说，35美元是沙特能够承受的国际油价底线。

　　对于俄罗斯而言，2018年原油收入6.58万亿卢布，占其财政收入的33.84%。而根据历史数据，计算可得2006-2018年13年间，俄罗斯原油收入占财政收入比重大约为35%。

　　根据俄罗斯发布的2020-2022年联邦政府预算修正案，2020年财政收入目标为20.6万亿卢布（约合3270亿美元），按照35%的原油收入贡献率，年度需要实现1145亿美元原油收入。而在2020年1-7月，由于俄罗斯原油供给量保持高位，预计已实现原油收入约为804亿美元（根据其量价测算）。在剩余五个月内俄罗斯仅需要实现341亿元的原油收入，即可实现财政目标。

　　根据俄罗斯能源部长透露，俄罗斯能够在两周之内增加20-30万桶/天的供给量，长期该数字可上升至50万桶/天。根据俄罗斯原油供给峰值时超过1100万桶/天的产量，预计短期极限产能为1130万桶/天，长期极限产能为1150万桶/天。

　　换句话说，若俄罗斯2020年8-12月以短期最大产能1130万桶/天生产，国际油价达到20美元/桶，就能实现2020年预计财政目标。

　　3. 产油国利益博弈影响原油供给

　　由于OPEC成员国都有出于政治经济利益而选择增产的意愿，因此该组织商议的限产协议几乎沦为一纸空文。1984年以来的历史数据显示，实际减产量平均仅是协议减产量的60%，这导致实际产量绝大多数情况下超过协议产量。总体而言，产油国利益博弈倾向于使原油供给增加。

　　非OPEC国家的减产 执行率更低。例如，俄罗斯自1998年至2002年间，曾四次 减产，最终实际减产仅履行两次，另外两次是出尔反尔增产。而从历史数据看，即便俄罗斯减产，其减产执行率也是跌宕起伏的，实际减产量往往小于协议减产量。

　　而美国的原油供给量持续呈上升趋势（图9），今年三月份以来的“减产”主要是页岩油企业由于成本因素退出而导致供给减少。综合来看，国际政治博弈往往倾向于使原油供给增加。因而排除战争或者地域冲突等极端因素，从供求角度看，原油价格中长期上升的空间不大。

　　下半年国际油价走势预测

　　在需求端，2020年下半年，由于新冠疫情蔓延导致的全球范围内“禁足令”实施，加之第二波疫情爆发的担忧，轻型车辆货运和客运周转量 [注2]均大幅下滑。据国际道路运输联盟预测，全球轻型车辆平均行驶里程数下降至少15%，导致轻型车辆部门整体对于原油需求下降明显。　　

　　具体来看，国际道路运输联盟6月发布的《新冠疫情对于道路运输行业影响》报告中预测，2020年轻型车辆货运周转量将较去年降低约18%；轻型车辆客运受影响更大，行驶里程数近乎腰斩，周转量较去年下降57%，其中旅游用轻型车辆周转量重挫82%，出租车周转量下挫60%，预计轻型车辆平均行驶里程数恢复至疫情前同期水平需要半年以上。