油脂底部已现 真正反转尚需等待，投资者请谨慎重仓参与

　　（2）马来库存增幅有限，月差走强

　　自4月产地卖压集中体现后，本月随着马来印度签订大单而带动出口，马来对国内价格表现得较为坚挺，卖压有限，之前预测的进口利润的修复并未看到，而反倒利润小幅恶化。截止4月末马来棕榈油月度库存较3月增加32万吨至205万吨，MPOB报告因库存高于预期而偏空，预计5-6月马来产量增幅有限而出口转好的情况下库存增幅有限，库存大概率仅增长至不足220万吨。本月马盘结构走强，月差扩大，结构再度由前期的carry转至inverse，也带动国内的p91月差上涨。

　　（二）国内市场

　　（1）国内库存明显下降

　　截止5月末国内低棕库存下降至接近40万吨。其中因前期商业套盘利润较差，4-5月船期24度棕榈油月均到港量仅有22万吨，明显低于往年均值30万吨。需求方面5月上旬国内豆棕价差均值处于900-1000元/吨的区间，比较有利于低棕的消费，受温度限制华北不明显，而华南需求启动较早。因执行前期合同，华北和华南出库量均高于往年同期，4月表观需求高达40万吨以上，预计5月表需也将达到接近40万吨，不排除类似豆油一样出现部分透支未来需求的情况。

　　虽然需求较好库存下降，但因市场交易进口利润的上涨以及未来到船的增加，本月港口24度基差高位回落，5月下旬才出现小幅反弹。其中华南由月初的09+300跌至目前的+200，华东因到船偏少基差维持+350比较坚挺，华北由+400以上跌至+300。

　　（2）未来国内市场展望

　　产地未来库存大概率将继续累积，因此依然比较看好未来进口利润的修复上涨。即使国内库存不排除在40万吨的水平短期可能继续小幅下降，但基差仍可能高估，当前国内yp价差在600多元/吨对于低棕而言丧失性价比，消费在5月末开始下降，因此当前200-300的基差偏高未来仍有下调的空间，因此不建议终端过度追涨。

　　P91月差在最近一番反弹后预计在-50—0有明显扩大压力，此轮反弹归于印度欧盟扥各 补库，进而带动p09主力的反弹。马盘月差在产地库存累积至220万吨以上时通常转至carry结构，这也抑制短期内国内月差在0以上继续扩大。在此逻辑下，我们认为豆棕价差整体趋势偏于震荡，未来在800-1000区间波动，若缩小至800以下时低棕消费将受到抑制这与国内外棕油的背景并不相符，而若扩大至1000以上时，豆油的压力也将受到明显的影响，国内棕油压力全无，市场上关注较多的豆棕价差未来趋势性可能并不大。

　　第三部分 豆油

　　（一）国际市场

　　（1）南美压榨不及预期，南美豆油贴水反弹

　　根据油世界，受POGO较高的影响阿根廷生柴出口在4月基本停滞，而国内生柴消费也受疫情的影响大概率折半，消费较差导致阶段性豆油过剩，南美豆油出口贴水大跌。但因偏低的国际豆棕价差，豆油因偏低的价格吸引了印度和中国大量采购，阿根廷4月豆油出口量预计将达到60万吨。

　　巴西和阿根廷大豆压榨利润较差，油世界表示本年度南美大豆压榨量将明显低于预期，其中以阿根廷更为明显。截止4月末，本年度（10月）阿根廷大豆累积压榨2100万吨，较去年持平，其中4月367万吨低于去同的382万吨。需求的回暖以及开机偏低支持豆油出口基差的反弹。

　　巴西大豆压榨量同比增长，但巴西大豆旧作可售不多，叠加雷亚尔持续贬值，未来压榨量可能同比下滑。3月巴西生柴消费超预期，但4月以后巴西成为疫情的震中，消费能否持续值得怀疑。

　　（2）北美榨利暴跌，5月以后降压榨将体现

　　疫情导致美国禽肉生猪价格大跌，饲料需求明显下降，5月美国现货压榨利润维持50美分/蒲式耳的低位，接近成本线。4月NOPA显示压榨量1.72亿蒲，同比依然增长，榨利大跌并未在短期内得到体现，预计在5月以后降逐步体现。

　　美豆油盘面最悲观的时间点已经过去了，美豆方面将在850美分一线上下波动，而美豆降压榨将阶段性减少豆油的供应压力，需求端美生柴消费或将逐步恢复，盘面底部或已出现，本月国际豆棕价差扩大至80美金。

　　（二）国内市场

　　（1）库存缓慢建立，基差见底

　　自5月中旬以来油厂满负荷开机，单周压榨量达到200万吨以上，预计高压榨将持续至6月以后。4月豆油市场过于火爆，终端持续的采购热潮比较“不合理地”导致了基差过大的涨幅，也造就了超高的4月表观消费170万吨。市场矫枉过正，从一个火爆的极端转至过度冷淡的极端，本月全国一豆基差普遍跌幅达到150-200元/吨。目前主观认为，此轮基差下跌速度之快幅度之大也体现出市场一致看空基差的结果，虽然油厂开机率如期上升，而库存也确实出现上升拐点，但目前市场仍然略有情绪化的意思。

　　出乎意料的是，5月国内豆油的表观消费也不差甚至明显乐观于预期，这或许与近期豆油终端消费恢复有关，另外，中粮不断在各地区少量收购，导致了渠道库存的持续增长。当前豆油的月差和基差矛盾并不大，虽然库存将会继续累积，但幅度较慢，需求端不确定的地方也比较多，整体评估为中性。

　　单边而言，本月豆油震荡走高与棕榈油有较大的关系，被动上涨表现为豆棕价差的缩小，未来豆油单边上涨空间仍有限。另需要关注6月后可能出现豆粕胀库进而影响开机的情况，这无疑利好于豆油，未来可以边走边看。

　　（2）豆油进口套盘利润转至亏损

　　Cbot美豆油盘面企稳上涨，南美豆油出口贴水反弹，豆油cnf上涨，本月豆油涨幅大于棕油。本月豆油进口利润由上个月的持续顺挂跌至亏损，目前09进口利润亏损300-400元/吨，01进口利润亏损400-500元/吨。

　　第四部分 菜籽油

　　（1）加拿大旧作菜籽库存或低于预期

　　3月末加拿大菜籽出口量超预期，其中出口目的地为欧盟，但订单基本上为疫情前的体现。5月以来加拿大菜籽出口速度放缓，周度出口不及140万吨，低于去年同期，主要原因为至欧盟出口量下降，而中加关系未改善前中国的采购处于少量零星状态。截止5月中，加拿大菜籽累积出口780万吨，高于去年同期的750万吨。菜籽出口同比增长主要提前在一季度欧盟进口的大增，而疫情对菜籽进口的影响可能集中体现在5-6月，未来数周可能加拿大菜籽出口不太乐观。

　　与出口相反的是，加拿大旧作压榨同比创新高，无论是周度还是月度数据角度而言，这种势头还在持续。截止5月中，旧作菜籽累积压榨800万吨，高于去年同期的730万吨，也创下历史 值，压榨偏高主要受本年度菜油出口需求好转的刺激，中美菜油采购量低于去年同期刺激加拿大加大压榨量。

　　预计19-20年度加菜籽期末库存下降至310万吨，低于去年的380万吨高库存。

　　新作加菜籽目前播种顺利，天气良好，预计新作播种面积略增至870万供应，略高于去年的830万公顷，未来需跟踪生长季的天气状况。

　　（2）孟裁决加大盘面波动，国内低库存为常态

　　在豆棕大力反弹一路高歌之时，菜油减量逆势下跌，市场将焦点转至孟晚舟即将迎来的关键审判，这将对菜油未来的供应有至关重要的影响。这里做个假设，如果孟晚舟如期释放谈判结果良好，那么按照当前菜油cnf报价而汇率等其他因素不变的情况下，菜油09盘面将跌至6300以下才会将进口利润跌至亏损状态，而菜豆价差将由当前的1200-1300高位缩小至700-800往年的常规价差区间。但目前主观认为对于孟的释放和裁决不会那么顺利，中加问题依然归结为中美问题，基于当下的政治局面倾向认为结果不会乐观顺利。近期菜油盘面将会加大波动，市场均在关注事态的 动态，谨慎重仓参与。

　　国内菜油的基本面依然供应紧张，自5-6月菜籽集中到港后三季度到港量不多，当下沿海油厂菜籽库存和开机均大幅低于去年同期。截止5月中，港口库存维持20万吨左右的低位，华南和华东四菜现货基差维持高升水。月初菜豆价差的一波扩大将现货价差推至1700元/吨的高位，菜油终端需求被大大地抑制了，供需两端又回归到了两淡的状态，现货和盘面交投清淡。若上文事态并未得到实质性解决的话，菜油或将重新回归强势。