棕榈油市场现回调：未来2-3个月时间是多头的朋友

　　去年四季度棕榈油上涨的主要逻辑：产地减产和降库

　　2019年四季度之后，马来棕榈油减产、印尼和马来提高生柴添加比例、产地持续去库存、国内进口利润倒挂、套保盘力量减弱等因素共同推涨棕榈油，其中马来棕榈油减产、产地持续去库存是核心逻辑。2019年10月之后，印尼提前发布生物柴油添加比例提高的生柴政策、棕榈油止跌，随后，国内几个考察团到印尼考察，发现印尼的干旱情况较为严重，投资资金做多热情较高，而产业资金看到10、11月份到港量很大、大多持空头思维，产业资金和投机资金分歧较大、价格持续上涨；11月之后，国内棕榈油进口利润持续变差，国内大幅倒挂产地，棕榈油基差持续偏强，2020年1月之后买货不多，产业资金转为多头思路，投机资金继续追涨，国内棕榈油期货价格持续上涨；1月初临近棕榈油01合约交割叠加临近春节，散户追涨热情仍较高、但主力资金相对谨慎。

　　年初至今棕榈油下跌的主要逻辑：需求受到国内外疫情的二轮冲击

　　1月中旬之后，印度与马来关系紧张、印度限制棕榈油进口叠加中国和印度进口利润较差导致产地出口较差，马来产量数据有所好转、国内疫情爆发、海外疫情爆发等因素导致棕榈油价格快速下跌，其中，国内外疫情对棕榈油消费造成二轮冲击是核心逻辑。2020年1月中旬之后， SPPOMA（西马南方棕榈油协会）公布的1月高频产量数据显示1月马来棕榈油产量环比增加、资金做多热情下降，并且临近春节、资金减仓，价格有所回落，但春节假期前两个交易日，MPOA公布的1月马来棕榈油产量的预估数据显示马来产量环比下降18%，期价再度上行；2020年春节后，受国内疫情影响，马盘在春节期间大幅下跌，国内开盘触及跌停，随后在MPOA产量数据偏好、技术性反弹等因素提振下，棕榈油修补跳空缺口，但之后国内疫情继续发展、现货市场停滞，棕榈油主力05合约继续下跌至5400-5500元/吨；2月下旬，海外疫情开始发酵，因为棕榈油是国际贸易体量 的油脂，市场担忧棕榈油消费受到影响，并且外围股市、原油价格持续下跌，也对棕榈油价格造成拖累，棕榈油期价再下一城，主力05合约跌至5000元/吨附近，回到了去年四季度价格上涨的起点。

　　我们在年报中认为2020年棕榈油逻辑的演变路径可能是“产地带动国内上涨→国内被动补涨→国内出现进口利润→国内远期买货增加→国内消费受抑制→国内买货积极性下降→产地库存开始累积→产地库存不断累积→产地主动降价给出销区利润，行情的拐点应该是在产地库存开始累积的时候”。然而一场疫情改变了交易的节奏，“国内消费受抑制”提前到来，并不是因为棕榈油与其他油脂的低价差导致棕榈油消费受到抑制，而是因为疫情导致需求出现大幅下降。节后国内油脂贸易基本停滞、豆油及棕榈油基差持续走弱，对于国内疫情来说，豆油需求受到的冲击 ；对于海外疫情来说，棕榈油需求受到的冲击 ，但目前海外疫情更多的影响体现在市场情绪上，实际的影响目前无法评估，需要结合疫情的发展情况及各国的防控措施。

　　屋漏偏逢连夜雨，棕榈油产量出现好转迹象也打击做多信心。2月份SPPOMA和MPOA的预估数据均显示马来产量在好转，导致多头的信心受到打击，另外，受需求较差、产量预期回升等因素影响，印尼的出口报价开始松动，带动国内棕榈油进口利润有所回升，国内一度打开进口利润的窗口。

　　后期逻辑的推演：

　　没有更多的利空，存在潜在利多

　　在我们的研究框架中，相较于事实、变化才是最重要的影响价格的因素，超预期的因素对价格的影响 、叠加市场资金的情绪，价格的波动会被放大。目前棕榈油期价已经跌至前期低位，当然，价格低不是做多的理由，我们更应该关注的是利空因素有没有在价格中得到充分的反映，后期还有更多的利空吗？另外，基本面大概率朝什么方向转变？

　　国内没有更多的利空，需求在逐渐恢复、只是恢复的快慢问题

　　春节后国内新冠疫情导致棕榈油现货成交停滞，但近几日有好转的迹象、棕榈油港口库存见顶回落，后期可以用棕榈油现货成交及国内港口库存情况跟踪国内的现货成交情况。受国内疫情疫情影响，国内油脂现货贸易基本停滞，餐饮消费受到极大的冲击，从棕榈油现货成交来看，1月下旬到2月下旬国内棕榈油现货成交非常清淡。目前来看，各地陆续复工复产，棕榈油需求有所好转，尤其是本周三棕榈油价格上涨之后现货成交大幅增加，本周棕榈油港口库存持续小幅回落。我们认为国内棕榈油需求不会更差，目前已经有好转的迹象，虽然恢复的时间没有预期的那么早，但需求恢复只会迟到、不会缺席。另外，从棕榈油消费的季节性来看，冬季是消费的淡季、夏季是消费的旺季，目前处于棕榈油消费的淡季，对消费的实际影响可能没有市场预期的那么大。

　　国外需求的冲击尚无法评估，但印度要买货

　　疫情对国外需求的冲击目前只停留在市场情绪层面，尚未看到棕榈油国际贸易受到很大的冲击，另外，从棕榈油主要进口国来看，印度是全球 的棕榈油进口国，但目前印度的疫情不严重。印度棕榈油进口量占全球总量的19%左右，截至本周三，印度确诊病例28例，其中包括15名刚刚确诊的意大利游客，从印度目前的气温来看，3、4、5月份印度国内的气温将逐渐升高至30度以上，不利于病毒的传播。欧盟目前疫情较为严重，欧盟棕榈油进口占全球总量的14%，但欧盟进口的棕榈油主要用于生柴燃料，实际影响可能并不会特别大。另外，从产地出口的季节性来看，2月是棕榈油全年出口量最小的月份，目前棕榈油处于淡季，但3月之后棕榈油出口量将逐渐增加。

　　2019年四季度之后印度棕榈油进口量持续偏低导致目前印度油脂库存处于历史同期 水平，后期印度存在补库的需求，并且目前临近买货时间点，可以用近期马来棕榈油出口情况来跟踪棕榈油需求情况。从时间点来看，一般每年的斋月之前印度会集中买货，3、4月份印度进口量会增加，近几年斋月一般在5月中下旬，今年较往年提前、斋月在4月下旬，预计印度买货节奏也会提前，近期有买货需求，目前已经有迹象显示印度在释放积极信号，2月下旬印度向贸易商发放了110万吨从印尼进口精炼棕榈油的配额，本周三印度不再延长去年9月份对马来加征5%进口关税的限制，显示两国很有可能重启谈判。

　　最重要的因素：棕榈油产量情况尤其是印尼的产量，减产的故事还能不能继续？

　　对于农产品来说，吸引资金的“故事”更多地在于供应端，2019年四季度后马来减产导致价格出现持续上涨，而目前印尼可能要开始减产了，但市场对于减产已经产生了分歧，大多数人不太相信棕榈油产量端仍有“故事”，而目前有迹象显示印尼有减产的可能性。对于棕榈油产量，首先，2月产量环比增加确实不符合季节性规律，因为按照过去几年马来西亚棕榈油产量的季节性来看，2月产量均为环比下降，我们认为2月产量环比增加不一定代表棕榈油减产的故事结束了，2月产量增加一方面是因为1月的产量基数很低，导致2月的产量出现环比增加；另一方面，马来去年4、5月份降水有所改善，也可能导致今年2月产量出现阶段性好转。从全球棕榈油产量格局来看，马来产量只占全球的27%左右，而印尼的产量占全球58%左右，印尼的产量情况相较于马来更重要。从降水来看，2019年6-10月份印尼降水非常差，甚至低于2015/16年度强厄尔尼诺时期的降水量，按照降水滞后产量9个月的时间测算，今年3月之后印尼的产量可能不太乐观，预计同比增幅低于历史同期水平。

　　印尼产量缺少及时的权威数据，后期可以用马来棕榈油产量数据、印尼与马来棕榈油出口价差以及国内棕榈油进口利润来跟踪印尼的产量情况。印尼被称为“千岛之国”、经济水平相对落后，棕榈油产量数据难以统计，并且机构公布的数据相对滞后，给研究工作带来一定的难度，目前市场上大多参考马来产量、印尼与马来棕榈油出口价差来评估印尼的供应压力情况。从近几日来看，印尼产量不太正常已经出现一点迹象，据外媒报道，由于去年长时间的干旱，廖内省和加里曼丹等主要生产省份的一些棕榈油生产商发现果实成熟推迟，已经有机构将2019/20年度印尼棕榈油产量下调1%至4570万吨。印尼与马来棕榈油出口价差可以在一定程度上反映印尼棕榈油的供应压力的大小，若两者价差扩大、说明印尼的供应压力不大，若两者价差收窄、说明印尼的供应压力增大。从近期印尼与马来棕榈油出口价差来看，2020年1月之后，印尼与马来棕榈油价差持续收窄，但本周两者价差开始有回升的迹象。