白糖熊牛转换阶段 下榨季未见明显减产迹象

　　我国18/19榨季是国内食糖增产的第三年，19/20榨季预计产量预计为1080万吨，稳中略增，消费持稳在1500万吨左右，进口预期也变化不大，抛储量预计60万吨，熊牛转换阶段，产量并没有明显降低，价格趋势性指向不明显。

　　短期现货紧缺，甜菜糖新糖供应有限，抛储还未落地，资金主导短期市场，5600触及套保敏感价格，市对此价格也有所忌惮，中期来看，北方开榨临近，进口糖陆续补充进来，走私糖利润拉开，抛储传闻58万吨时间窗口临近，并且和北方糖供应时间重合，整体供应宽松，长周期来看，熊牛过度阶段，下榨季未见明显减产迹象。

　　一、国内外糖市走势回顾

　　1.外糖走势回顾

　　2018年ICE原糖10合约9月27日盘中跌破10.8美分/磅。10月国际糖市迎来了新榨季，恰逢巴西政府总统换届选举，雷亚尔在此期间大幅上涨，推动国际糖价反弹，同时主要食糖国家泰国、印度、欧盟、俄罗斯和巴西都出现了产量预期降低的预期，而且印度的干旱也令其出口和产量受到影响，情绪、基本面和资金都配合的条件下国际糖价迎来快速反弹，接连突破12、13和14美分关键压力位，10月24日，美糖盘中最高突破至14.24美分的高位，但反弹也在此告一段落。25日开始新一轮下跌周期再度开启，巴西领导选取结果出炉，减产的效应逐渐减弱，泰国和印度缺乏炒作题材，增产和出口的压力依然是国际食糖市场无法化解的压力源头，最终导致国际糖价回归供应过剩的基本面行情，弱势下行持续到2019年初，1月3日主力合约报收11.71美分，跌破12美分关键支撑位，这一波的反弹和回落的过程中，主产国的增产是确定的，但增产的 数量低于预期，最终国际糖价底部抬升至12-13.5美分区间震荡整理，上方未能突破印度糖出口出现利润的13.5美分关键压力位，此价格也是巴西食糖生产比例较高倾向的敏感位置，此后国际食糖长期在13.5美分之下11.5美分之间盘整至8月初，8月初开始美元兑雷亚尔一路上行，最高触及4.185高位，加息浪潮席卷全球，雷亚尔贬值加速，原油价格也一路反弹，主产国生产数据不断超出预期，现货压力和宏观压力同时施压下，美糖连续走低，10月合约交割前面临巨量现货压力，导致盘面接连跌破各个生产国家成本，9月12日美糖主力盘中跌破11.68美分，报收10.73美分/磅，最终交割前部分压力释放至远月合约，现货交收压力也低于预期，巨量交割压力缓解，美糖焦点从现货压力过度至3月合约对远期减产多寡的预期上，远期相对乐观，减产预期不断放大，但3月合约上依然有现货压力没有解决完成，目前3月合约依然在13美分之下整理，13-13.5美分是印度可以出口以及巴西调整制糖比例的关键价位，压力依然存在。

　　2.郑糖走势回顾

　　郑糖上市以来已经走过了近13个榨季，期间经历了4次牛熊周期的转换，“三年熊市，三年牛市”的周期规律已经被弱化。第一波熊市就是郑糖上市开始至2007/08榨季结束，第一波熊市期间郑糖下跌了3716点，跌幅60%，第一波熊市时间只有一年半，严格意义上讲不是完全的三年熊市，所以跌幅相对不大。第二波牛市：从2008/09榨季到2010/11榨季，三年牛市郑糖大涨了5464点，涨幅高达220%。第三波熊市：从2011/12榨季开始至2013/14榨季结束，三年熊市期间郑糖下跌了4116点，跌幅107%。第四波牛市：从2014/15榨季开始至2016/17榨季，三年牛市郑糖大涨3151点，涨幅75.7%。第五波熊市：从2016年底至今，郑糖低点较前一轮周期高点已经下跌了2654点，跌幅36%。目前为止，这一轮近三年的熊市处于尾声。

　　2018/19榨季初期，借助假期外糖大涨，国内现货跟随，北方开榨的甜菜糖厂的产量低于预期的因素也开始跟随情绪发酵，引发了一波跳空高开的反弹，两次试探5200-5300区间压力，在整体增产的供应过剩预期下，市场反弹非反转，10月下旬榨季生产阶段，增产周期叠加熊市周期，郑糖开始一路下行，不断跌破关键支撑位置和产区的生产成本线，主力合约1月3日跌破4700支撑，报收4670点。随着榨季生产高峰的过度，供应压力阶段性的缓解，偏低的价格也引发了投资和消费需求，加上产区和相关部门政策扶持等各项支持的推出，借助外糖的反弹，郑糖迎来一波强势上涨，超跌价格和基差得到修复，郑糖主力也在1月下旬很快恢复到5000一线之上。此后过于悲观的预期得到修正，但供需过剩的矛盾并没有转变，此后主力合约价格长期在5000一线之上宽幅整理，期间在2月下旬和四月中旬在资金和外盘的带动下一度反弹超过5300元，甚至在4月15日5月合约一度突破5370元的榨季新高，9月合约在4月15日最高达到5439点，但资金行为很快被产业资金和供需基本面修正至前期震荡区间内。5月22日巴西UNICA官方发布了一条关于我国进口加关税到期前会解除巴西的额外关税并且有增加其进口的意向的新闻，导致郑糖大跌，各主力合约纷纷跌停，期货价格跌幅也符合关税降低后的利润空间，关税风波过后，市场重回平静，走私和进口依然管控严格，市场重新回到相对平衡的5000元一线之上。随着国内生产期的结束，定价中心逐渐从国产糖过度至补充糖源，进口糖和走私糖以及国储抛储预期之间的较量真正开始，打击走私压力增加，尤其扫黑除恶开始之后走私大量减少，而计划二季度后期正规进口糖却各种原因不断延期到大，导致进口糖加工企业开工延后，抛储也未有实质性落地，所以外部补充糖源出现错配断档，阶段性的明显低于预期，也导致国产糖销售提前和加快，量价齐升开始了一波连续反弹，期间也不断有资金对于白糖牛市即将到来的各种炒作推动，共同将价格推高直至5600以上，8月14日9月合约最高突破5656点，收于5591元/吨，此后至今郑糖依然在5500附近震荡整理至今，5600依然是目前为止相对敏感的北方糖套保的价格，目前还未实现趋势性突破。

　　二、全球糖市供需格局

　　年度周期来看，18/19榨季供需过剩持续，增产低于预期背景下供需压力有小幅缓解，抬升熊市期间价格底部区域，整体依然延续供应过剩的大格局。USDA：18/19榨季预计过剩5090.1万吨，同比减少134.4万吨。ISO：全球18/19榨季供应过剩量预计为172万吨，低于前次预估的183万吨。

　　19/20榨季国际食糖供需预估出现多次调整，且需求缺口不断放大，USDA数据显示全球新榨季食糖产量预计为1.8073亿吨，低于上次预估的1.8589亿吨，消费预计为1.7645亿吨，略低于上次预估的1.7683亿吨，库存预计为4783.6万吨，低于上次预估501.4万吨。新榨季产销将出现428.5万吨缺口，库存消费比预计为27%，不仅预期的30%，而且低于18/19榨季的29%和17/18榨季的30%。ISO预计19/20榨季全球食糖将出现约476万吨供需缺口，高于前次预估的350万吨。其预计全球食糖产量预计下降2.35%至1.7189亿吨，消费增长1.34%至1.7674亿吨。ISO预计20/21榨季全球食糖缺口将扩大至600万吨。

　　综上，18/19榨季产量数据已经明确，供应总量低于预期，提振原糖价格底部较预期抬升。19/20榨季产量预估分歧和变动较大，但总的变化和调整都在向着减产和增加需求缺口的方向变化，也就是说全球食糖市场在新榨季的供应压力在减轻，供需过剩过度到供需不足，并出现需求缺口，不确定的是供需缺口较温和，趋势性的指向性不足。

　　季度来看，当前正处于巴西开榨前半段，其产量即将步入高峰期，中国、印度和泰国等亚洲主产国新榨季刚刚开始，还未进入生产阶段，处于陈糖消费和出口集中尾声，市场焦点集中在巴西生产进展和食糖生产比例、印度泰国出口和贸易情况，印度泰国天气对下榨季甘蔗的影响。

　　除巴西外的主产国榨季生产还未正式开启，产量变数较大，各个国家和机构也在不断调整产量数据和未来的预估水平，目前来看前减产概率较高，但 数据不高，泰国和印度的出口压力和库存压力依然限制而糖价上方的高度，13-13.5美分会导致巴西增加食糖生产或者导致印度食糖有出口的可能，所以在本榨季剩余时间糖价上方压力依然较大，随着库存的消化和下榨季减产的明晰，19/20榨季前半段依然处于库存消化阶段，美糖远月升水持续，榨季预期糖价将围绕13-13.5美分上下波动，底部逐渐抬升，真正的牛市在第四季度难以见到，但榨季后半段值得期待。

　　1.巴西：食糖生产比例和糖分都维持低位

　　目前巴西产量占全世界的比重约为23%，平衡了全球的食糖供求关系，18/19榨季因为巴西将更多的甘蔗用于生产乙醇而非食糖，印度则因为大幅增产而实现了产量的飞跃式增长。19/20榨季巴西全球最大的食糖主产国的地位仍将被印度挑战。

　　决定巴西食糖产量多寡的因素主要有甘蔗入榨量、糖份和食糖生产比例。18/19榨季开榨以来巴西食糖甘蔗的入榨量长期处于历史相对较高水平，但人为选择将更多甘蔗（比例约为65%）用于生产乙醇而非价格没有优势的食糖。19/20榨季的生产正在进行中，截止9月低甘蔗总的入榨量已经连续超过去年同期，但食糖比例长期低于上榨季，甘蔗糖分也有明显降低，所以阶段性的食糖产量也是长期低于去年同期的水平，预计本榨季巴西平均食糖生产比例将维持在36%以下的较低水平，也决定了食糖最终的产量预期将继续降低，目前巴西糖协预计中南部产量为2500万吨，为14年来最低水平，同比降低5.7%，约为151万吨。F.O.Lich预计巴西19/20榨季中南部食糖产量为2780万吨，低于前次预估的2830万吨，同比减产129万吨。由此可见，虽然中南部因为生产比例和糖分的问题而减产，但幅度较低。

　　综上，预计巴西19/20榨季将减少15万吨至2935万吨，较前次官方预期降低265万吨，消费维持在1065万吨，出口随着产量的减少将降低98万吨至1862万吨，为12年来最低水平，期末库存预计为30万吨。其中甘蔗压榨量因为良好的天气而总预估量有所上调，面积也整体持平，甘蔗单产也同比提高3.7%左右，但是糖分降低，生产比例维持历史低位导致食糖产量低于预期也低于去年的水平，同样乙醇的产量继续刷新历史记录高位。当前巴西国内政局相对稳定，提振乙醇需求的政策和措施在不断推进中，经济发展依然严峻，雷亚尔阶段性大幅贬值，不利于糖价稳定。

　　年度周期看，巴西食糖生产比例在糖价超过13-13.5美分的时候较为积极，中短期看，天气相对稳定，巴西榨季生产顺利推进中，其阶段性生产数据、糖分和生产比例和出口将成为市场阶段性焦点之一，目前来看巴西产量变动空间不大，总产量预期维在低比例低水平，出口遭遇的竞争较多，对国际糖价影响权重降低，年度减产预期依然在提升，有助于长期价格的乐观预期。尤其在明年5月我国进口关税到期前后巴西对我国的出口数量和预期都将提高，对我国市场不利。

　　2.印度：减产主力，出口压力依然巨大

　　印度是全球第一大食糖消费国和传统的第二大食糖生产国，其国内的产销状况直接决定了其在国际市场上是进口国还是出口国，这将对国际市场的供需格局产生较大影响。刚刚结束的18/19榨季印度糖产量超过预期的3000万吨至3307万吨，超越巴西成为全球第一大产糖国，过剩库存1700万吨，空前巨大，为了缓解其国内高额库存压力和债务压力，印度政府不断采取各项措施推动出口，并在包括我国在内的经过不断积极游说，当国际糖厂超过13-13.5美分以上，印度食糖才有出口的可行性，一旦印度出口可行，则印度当前的库存和19/20榨季的产量预估完全可以覆盖全球所有国家的缺口总和，这也是除了巴西之外限制国际糖价上方高度的主要原因。

　　19/20榨季印度食糖产量预估变动较大，而其国内预估误差也经常超过500万吨，不足为奇，目前预计下榨季印度食糖产量将减少487万吨至2820万吨左右，消费小增100万吨至2850万吨，预计其出口可完成400万吨，期末库存1368万吨，虽然期末库存在减产的背景下较去年同期缩减，依然处于较高的出口压力中，其他多家结构的预估结构都显示印度新榨季将减产，且总产量将低于前两个榨季的水平，直接导致全球食糖市场从过剩过度短缺。

　　中短期看，印度目前处于新榨季开榨前夕消化陈糖库存的阶段，国际糖价13美分之下，印度糖出口较难，对国际糖价中短期影响降低。中长期看，印度糖业改革的可能性较低，维持目前的补贴和政策，产量难以有效降低，消费相对稳定，推动乙醇消费的各项配套措施和资金也在短期难见成效，库存压力空前，实际有效出口更多是依赖补贴和国际糖价的空间，对国际糖价的影响更多是在远期预期和心里压力方面，新榨季预计糖价将阶段性维持在印度可以出口的价格上下波动。

　　印度新榨季的甘蔗还未正式开榨，处于生长尾声，后续变动范围减小，印度食糖行业的生产力水平较低，数据估算误差本身很大，且对于天气依赖较高，如果天气出现不利因素，对印度甘蔗和食糖产量的影响和炒作题材的力度都会很大，也会对国际食糖市场本就温和的供需缺口带来较大震动。

　　3.泰国：小幅减产，出口继续维持高位

　　泰国是全球第二大食糖出口国，第四大主产地（巴西、印度和欧盟），其出口量的多寡对全球食糖贸易结构有重要影响，尤其近年运费成本大幅缩减，加上泰国较巴西距离亚洲国家运输周期更短，食糖出口竞争力不断增强，近几年泰国的食糖是我国走私糖的主要来源地。18/19榨季泰国实现小幅减产但出口继续刷新前一年的记录，依然超过千万吨，19/20榨季预计泰国将继续实现小幅减产。

　　19/20榨季泰国食糖产量将减少100万吨至1320万吨，ISO预计将减产150万吨级别，成为全球食糖出现供需缺口的主要力量之一，随着前几年库存的持续积累，预计新榨季泰国将连续第三个榨季出口量超过千万吨依然维持高位，所以新榨季泰国虽然有减产趋势，但并不影响其出口继续刷新纪录，新榨季泰国的出口依然是主要的压力之一。

　　中短期内，泰国正处于新榨季开榨前夕，目前仍处于消费和出口主导的节奏中，其运费和时间的优势、品种的优良、成本的竞争力都使其在国际食糖贸易市场占有较重要的低位，在我国打击走私加压和正规进口增加关税后，也限制了泰国糖有效流入我国，在当前时间节点，在高库存的压力下，泰国食糖出口压力也是国际糖价迟迟难有明显起色的原因之一，这是中短期国际糖市真实有效的糖源，也是阶段性糖价最大的压力之一。

　　4.欧盟：变化不大

　　18/19榨季面积缩减量不大，产量的减少更多是来自夏季以来的干旱天气导致的单产降低所致，最终产量减少了265万吨至1818万吨，消费略减至1855万吨，出口限于国际市场需求低迷，且糖价偏低，缩减近一半至200万吨。19/20榨季限于国际糖价的低位，欧盟食糖扩产的计划继续放缓，各项调整相对稳定为主，天气平稳预计产量将小幅增加125万吨恢复至1943万吨左右，出口将增加40万至240万吨。

　　5.全球食糖市场年度需求缺口放大，远期合约升水

　　19/20榨季除巴西正在开榨外，泰国和印度，包括我国南方产区都未正式开机生产，甘蔗生长末期，关于新榨季产销预期的分歧和观点依然在不断调整中，但一致的变化是供需朝向需求缺口不但放大，即新榨季出现减产的预期在增强，也带动国际糖价底部继续抬升至主要食糖出口国家出口利润空间附近运行。变数在于19/20榨季各个国家减产的 值不高，最终导致国际糖市综合供需缺口较为温和，任何一个国家的预估出现误差都有可能导致最终的缺口消失，所以长周期来看国际市场牛市来临的基础虽然初步具备还不是十分牢固。中短期看，新榨季的产量较预期和上榨季都在调低，供应压力较上榨季明显减轻，远期希望是大于当前的，支撑国际糖价远月合约升水持续。

　　三、我国糖市热点解读

　　白糖熊市周期时间和空间上还在延续，17/18和18/19榨季是国内食糖增产的第二年和第三年，19/20榨季依然处于小幅增产趋势中，熊市周期伴随增产，价格压力大。当前我国市场的食糖供应主要来自于国产糖、进口糖和走私糖，三种糖源的供需数量和价格成本将决定本榨季糖价的走势的空间。当前正处于国内食糖开榨初期，新糖供应有限，价格和市场状况已经初步具备抛储的条件，走私利润也逐渐拉开，正规进口糖陆续到港，综上，国产糖处于消各种糖源相互较量争夺的复杂阶段。

　　1.产销：产量预期

　　18/19榨季已经结束，结转库存低于预期，陈糖所剩不多，新榨季依然开启，19/20榨季预计将连续第四年实现增产，预计产量为1080万吨，稳中略增，而增产主要是良好天气带来的高糖分所致，消费持稳在1500万吨左右，进口预期也变化不大维持330万吨，抛储以及可以确定的是有58万吨，走私预计放在一个相对有利于市场的乐观预期上，各项单项数据变化不大，但趋势都是向着相对稳定不想恶化现状的方向努力，客观的看，且截止目前主要产区面积上都没有出现减产的迹象，但天气条件非常给力，糖分普遍恢复到相对较高水平，所以稳中有增的产量预期恐怕要比预计的还要高些。

　　消费方面，作为刚性需求的食糖销量变化不大，整体上还是维持平稳的趋势。年度周期来看，即使糖价处于较高价格，消费的变动也不会太明显，一方面原因是食品需求的刚性，另一方面，淀粉糖等替代作用基本达到饱和状态，变动空间有限。长期来看，18/19榨季和19/20榨季销量预期持稳于1500万吨左右。

　　中短期看，新旧榨季交替完成，陈糖所剩无几，北方甜菜糖厂开榨初期，新糖供应总量有限，加上地域较远运输限制，流到南方销区较难，走私降低明显，进口糖总量受限，国储还未落地，阶段性国内供需错配现货供应紧张，随着甜菜糖厂的开榨继续推进供应将有明显增加，且南方甘蔗糖厂也将陆续开机生产，走私利润打开，各方糖源在四季度都将有效补充上来，抛储传闻58万吨时间窗口临近，并且和北方糖供应时间重合，整体供应宽松。

　　2.库存：去库存进展总量可控

　　19/20榨季我国食糖产量整体稳定，略有小增，正规进口糖总量可控，走私打击的效果也超预期的好，除国包括国储的投放也一定会在计划范围内，消费也维持稳定，各种糖源都维持在相对稳定并且可控的范围内，去库存也将按照节奏朝向稳定乐观的趋势运行，如果一中一环或某几个因素出现时间上的阶段性错配，就会导致其他糖源短期内大量替补上来，比如三季度国内供需阶段性紧张带动了国产糖销量的大增和去库存的提前。

　　中短期来看，陈糖所剩无几，进口糖总量受控，走私糖流入明显减少，抛储还未落地，所以目前的时间节点外部糖源补充的量并不多，而国内甜菜开机初期产量不高，阶段性的销售还未能完全满足，库存压力更不必担忧，市场都在等待国产糖的补充和下榨季预期对当前敏感价格的提示。

　　3.进口和走私：进口可控，走私降低

　　进口糖明年5月21日到期后是否继续增加关税，以及关税取消后进口放量预期一度成为市场担忧焦点。具体关税政策还没有定论，具体进口数量也没有详细预期，但可以确定的是，以及有巴西和印度等国家作为我国未来食糖进口来源地达成了合作进口的正式协议，其中有我国国产糖产不足需的刚性需求，更有一带一路沿线食糖出口国家对于多方合作的热切需求，各种导向都提示着我国在当前和未来榨季的正规进口糖都将有所增加。另一方，配额内15%关税进口糖的配额长期额度都是194.5万吨，但我国近几年都没有全部将配额使用完成，今年在各方投诉和政策压力下，大概率会将配额的194.5万吨全部使用完毕，加上配额外的进口预期，进口总量在严格控制下也将提高50万吨左右到300-330万吨上下。

　　中短期来看，我国从巴基斯坦进口的30万吨糖已经陆续完成，和巴西、甚至越南、缅甸、印度、泰国古巴等都在陆续进行或者正在谈判协商未来进口的事宜，不管是政治考量还是刚需部分，进口糖作为重要补充糖源将会继续陆续到港流入国内市场，而且是在长期内不断流入的。

　　走私糖在本榨季各个销区和来源统计方面都有减少的趋势，一方面是打击走私持续高压，尤其扫黑除恶后走私减少明显，甚至曝出上海海关成功打击案值7.5亿的白糖走私大案，打击走私的成效显著刷新历史高度。另一方，除了人为打击的严格，内外食糖价差降低，尤其外强内弱阶段性导致走私利润降低，也在一定程度上限制了走私的数量和积极性。当前配额外进口关税85%，外糖12-13美分，配额外进口利润空间在400到800元/吨，配额内利润在2300-2600元/吨左右，走私糖的利润空间依然非常高，在打击走私加压下走私量短期会呈现阶段性明显减少的现象，但只要有需求、有利润就有市场。目前外糖的长期基本面也是好于国内情况的，内外糖价处于外强内弱的趋势，随着二者价差的所小，有利于走私的降低，按照目前预计下榨季的情况，预计19/20榨季走私有望在今年的基础上继续降低至80万吨左右。

　　4.政策面：最不稳定也是影响最大的因素

　　抛储是国家号召的供给侧改革的范围之一，也是化解库容和资金压力最有效的方式，但目前抛储，无论是在价格上，还是事件影响上都会对行业带来非常大的压力，国家的政策取向应该是与糖业的健康发展方向相一致，而非打压行业和价格，所以上榨季更多是阶段性的少量轮库和流通，上榨季已经完成了40万吨抛储，虽然没有正式新闻公布，19/20榨季开始后预计在年底前将会完成58万吨抛储，具体还要看市场价格是否具备抛储的条件，上次抛储价是5600元。

　　从印度、巴西、泰国、巴基斯坦、缅甸、越南和古巴等传统友好国家和一带一路沿线国家增加进口将是大势所趋，虽然没有国内主流媒体的正式发文公布，但国外媒体网站公布已经陆续在更新，这也是新榨季国内糖市供需方面影响较大的因素且难以准确预估的数据之一。

　　四、行情展望

　　1.国际市场

　　18/19榨季供应总量低于预期，提振原糖价格底部抬升。19/20榨季产量预估分歧和变动较大，但总的变化和调整都在向着减产和增加需求缺口的方向变化，不确定的是供需缺口较温和。季度来看，当前正处于巴西开榨前半段，其产量即将步入高峰期，中国、印度和泰国等亚洲主产国新榨季刚刚开始，还未进入生产阶段，处于陈糖消费和出口集中尾声，市场焦点集中在巴西生产进展和食糖生产比例、印度泰国出口和贸易情况，印度泰国天气对下榨季甘蔗的影响。