爆仓了！投资机构的宠儿拉夏贝尔为什么没成为中国版ZARA？
2019-08-08 17:19:48来源：投资家编辑：居小桃
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原标题：爆仓了！投资机构的宠儿拉夏贝尔为什么没成为中国版ZARA？
2017年11月28日和12月7日，拉夏贝尔（603157.SH）实控人邢加兴分别将3500万股和4000万质押给海通证券，原因是出于个人资金需要。
彼时，拉夏贝尔上市不过两个月。
一切看上去都十分正常。因为即便在两次大手笔质押后，邢加兴的质押比例才刚刚过半，为52.86%。股价虽然正从31.42元的历史最高位往下跌，但两次质押时点的股价17.69元、15.55元，相比于8.41元的发行价，溢价空间依旧可观。
邢加兴表示，质押融资的还款来源包括上市公司个人收入、股票分红及其他投资收益等，质押风险可控。
这一年，正是拉夏贝尔的高光时刻，是目前国内唯一一家完成了“A+H”股上市的品牌服饰公司。业绩也处于高速扩张期，此前数年营业收入均以两位数速度增长。一个更直观的数据是，2017年，拉夏贝尔的门店数量达到峰值，为9448家。
这家被认为要做“中国版ZARA”的服装企业，似乎真的朝着目标越来越近了。
但是，所有命运馈赠的礼物，都在暗中标好了价码。
爆仓了！
此后的一年半时间里，拉夏贝尔总体上还是一路下行的态势。邢加兴多次进行补充质押，累积质押股份达1.416亿股，质押比例不知不觉攀升到了99.81%。
在此期间，其一致行动人上海合夏投资有限公司也开始质押股份。
出于资金需求和融资安排，2018年5月8日，上海合夏将2200万股份质押给中信证券。当日拉夏贝尔的收盘价为17.09元，正值拉夏贝尔股价的一个小高峰。随着之后股价下行，上海合夏也逃不过补充质押的命运，质押率达到了85.17%。
直到2019年8月6日，高比例质押的这颗雷终于引爆。
当晚，拉夏贝尔公告显示，公司控股股东、实际控制人邢加兴质押给海通证券的1.416亿股有限售条件股份已低于最低履约保比例，因其未提前购回且未采取履约保障措施，质权人已发出股票质押违约书面通知，构成违约。
通俗来说，邢加兴质押的股份全部爆仓了。
公告显示，如果邢加兴不能采取有效化解质押风险的措施，质权人有权依照约定进行违约处置，可能影响上市公司控制权的稳定。
上海合夏质押的股份也在爆仓边缘。同一日，上海合夏将持有的600万股有限售条件股办理了补充质押。如果将邢加兴及上海合夏的质押股份相加，目前实控人及一致行动人的质押比例高达96.27%，占公司总股本32.88%。
8月7日收盘，拉夏贝尔股价跌势未止，报5.04元，跌2.33%。而在前一日，拉夏贝尔盘中价跌至4.96元，为历史最低位。
遥想邢加兴首次质押股份的2017年11月，彼时百亿市值的拉夏贝尔，此刻余下市值已不足30亿。与当时还款的底气相比，现在邢加兴不得不与质权人保持持续沟通，才能不被强制平仓。
线下疯狂开店
在招股书中，拉夏贝尔对自己的定位是：一家快时尚、多品牌、全直营时装集团。所谓快时尚，是一种服装服饰行业的商业模式，特点是上新品速度快、评价和紧跟时尚潮流，ZARA是该模式的代表品牌。拉夏贝尔在招股书中也多次对标ZARA。
2015年，时任拉夏贝尔常务副总裁 称，拉夏贝尔能取得今天的成就主要是学习了GAP、ZARA、H&M的模式，走全直营和多平台的运营，这也将是服装业的未来。
这是拉夏贝尔被认为中国版ZARA的原因，在国内，拉夏贝尔确实成为了快时尚的佼佼者。2014年，欧睿报告显示，拉夏贝尔的市场份额一度超过了ZARA。
拉夏贝尔的开疆拓土是通过开店迅速实现的。
“如果不开新店就意味着倒退。”不少文章都提到创始人邢加兴曾说过这样一句话。记者并未从权威信源找到该话出处，但从拉夏贝尔线下门店的扩张速度来看，倒也符合这句话的思路。
2014年-2016年，夏贝尔实体门店期末数量分别为6887家、7893家、8907家。
上市之初，拉夏贝尔招股书中曾提到，IPO所募集来的资金用于零售网络扩展与新零售信息系统建设，未来三年将新增3000个网点，也就是按照计划2020年将突破1万家。
“我们这个行业有这样一个定义：一，做到一定年限，可能就会比较稳定。二，做到一定规模，也会比较稳定。这两个缺一不可，如果一个服装品牌一出来一下子做的非常好，但没经历过风浪，没有积累很多经验，可能会比较不稳定；如果做了很长时间，规模一直上不去，也是很麻烦的事。像我们用12年做到一定规模，现在我们已经找到了一个突破口，再接下来就是顺应消费这个大趋势，实现公司的快速增长。”这是2010年邢加兴接受媒体专访是说过的一段话，那时候，拉夏贝尔的线下门店即将达到900家。
对于“店越开越多”如何管理的问题，邢加兴有一套自己的世界观。
他认为，店开得越多就越好管理。因为从300家开到600家的经验告诉他，“一个地方店开得越多，管理效率就越高，成本会降低，”“管理成本是随着规模做大逐渐得到控制的。”
但是从900家到9000家，是否还适用这样的经验呢？
闭店求生
2017年底，拉夏贝尔的门店数量达到了9448家。与此同时，拉夏贝尔交出了上市之后的首份财报：营收增长5.24%，净利润下降6.29%。相比于上一年14.95%的营收增速，虽然慢了点，但还算稳定。
但到了2018年。拉夏贝尔出现了明显的业绩失速。当年财报显示，公司营收增速为13.08%，净利润亏损1.6亿元，同比下降132%。
另外一个耐人寻味的信号是，2018年末，拉夏贝尔门店数量开始减少，下降为9269家。
拉夏贝尔在回复上交所2018年报问询时指出，近年来服装零售行业销售额增速放缓，行业内竞争加剧，部分行业内公司均出现了毛利率同比下滑的情况。此外，以直营模式为主的拉夏贝尔还面临人工、租金等刚性成本的上升的不利影响。
存货也开始明显增加。存货由2017年底的23.45亿元增至2018年底的25.34亿，存货周转天数由216.7天增至248.9天。
到2019年，拉夏贝尔经营情况进一步恶化，2018年底，拉夏贝尔毛利率为65.33%，2019年一季度，毛利率仅为58.67%。上半年营收同比下降超过20%，归属净利润为-4.4亿元至-5.4亿元，较2018年上半年下降约286.6%至329.0%，与此同时，拉夏贝尔主动闭店求生，减少实体门店2400余个。
在半年报预告中，也可以感受到拉夏贝尔面临的多重压力。国内大众服饰零售市场持续低迷、毛利率同比下降，业务转型调整、降本增效的实际效果尚需时间体现，费用的减少未能抵消毛利下降的影响。另外，外部融资环境发生变化，公司持续归还银行借款，对产品下单、上新等产生一定负面影响。
市场低迷是一个不争的事实，但拉夏贝尔的嗅觉似乎不ZARA敏锐。
根据前瞻产业研究院的数据，中国已经成为ZARA全球第二大市场。2017年，ZARA在中国店铺共有183家，而且开店节奏放缓，还关闭了标志性的************旗舰店。
另外从城市布局来看，ZARA门店绝大部分集中在一线城市。拉夏贝尔则采取了不同的战略，将目光放在了二、三线城市。2017、2018年财报显示，来自二线城市的收入占比在42%-43%，三线城市收入占比23%-24%，一线城市收入占比在13%左右。
随着一线城市市场饱和，ZARA也在向二、三线城市下沉。但ZARA的策略是很谨慎的，进入一个新市场时，通常先开设一家店，以此为继续扩店的基石，等对当地市场有足够了解之后，才会继续开第二家店，或逐步引进集团旗下的别的品牌。
但要知道，这时候拉夏贝尔还在跑步扩张，门店数量接近1万家。
盲目买买买
线下大举开店的同时，拉夏贝尔还在大手笔买买买，品牌越来越多。
相信不少90后女孩对LaChapelle、Puella、LaBabité等品牌不会陌生。在很多大型商场内，这几个品牌是标配，而且它们经常把门店开在一起，在风格上形成细微差别。但很多人不知道，这几个品牌其实是同一家公司——拉夏贝尔旗下的。
2011年之前，拉夏贝尔仅有LaChapelle、Puella、Candie’s三个女装品牌。2012年，拉夏贝尔明确提出“多品牌、直营为主”的发展战略，陆续推出7m和LaBabité两个女装品牌，推出POTE和JACKWALK、MARCECKŌ等三个男装品牌以及8EM童装品牌等。
2015年以后，拉夏贝尔基本停止内部新培育品牌，主要通过投资合作的方式拓展新的品牌，到2018年，公司通过控股公司陆续拥有或者推出Siastella、OTR、GARTINE等品牌，通过联营、参股方式陆续支持或参与MairaLuisa、Tanni等品牌发展。
由此，并购成为拉夏贝尔上市之后的关键词，其中备受争议的是收购法国品牌NafNafSAS。
2018年1月，拉夏贝尔宣布以5200万欧元(约合4.1亿元人民币)收购法国VIVARTE时尚集团旗下女装品牌NafNafSAS40%股份。随后在2018年11月，拉夏贝尔对剩下的60%也产生兴趣，拟出资3534万欧元(约合2.78亿元人民币)收购LaChaApparelIISàrl60%股权，从而间接收购NafNafSAS60%股权。改善收购交割事项的最后日期延期至2019年7月1日。为了完成收购，公司与第三方签订协议，并贷款不超过3800万欧元。
但NafNafSAS业绩表现自2017年便有所疲软，2017年亏损约5126万元，2018年亏损有扩大的趋势。
从目前的业绩来看，拉夏贝尔执着于收购NafNafSAS，却没有扭转公司业绩。
截止2018年底，拉夏贝尔共有15个品牌，但LaChapelle、Puella、Candie’s、7m、LaBabité这5个品牌贡献了80%的营收。
而从消费者的反应来看，虽然牌子越买越多，门店越开越多，但质量和价格并不匹配。有不少消费者在公开平台表示，“只有打五折的时候买，质量对不起原价。”
拉夏贝尔目前的闭店求生之举能否有所成效还未可知，但资本市场的关注度已经大大降低。股价低迷的同时，也在被机构抛弃。2017、2018年，拉夏贝尔是机构的宠儿，一度被看高至30.8元。到了2019年，公司研报已经不见踪影。
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