原标题：宁德时代：营收年增140%净利 补贴退坡遭遇“外资围堵”
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本文为“中国价值公司100”系列报道第八篇。
【价值评析】
两度踩中风口，宁德时代借新能源汽车东风，经历7年狂奔式发展，营收年均复合增长率高达142%，上市前净利润复合增长率达到316%，出众的业绩使得其2018年一上市便成为创业板第一股。
但上市首年财报，受锂电池行业产能过剩、新能源汽车补贴退坡、外资企业围堵等因素影响，宁德时代净利润下滑13%，主营业务毛利双双下滑，电池销售均价再降18%，利润空间进一步被压缩。
补贴退坡，宁德时代还遭遇“外资围堵”，下一代电池新风口来袭，宁德时代在技术、成本等方面已被松下、丰田等外资企业拉开距离。
社会责任方面，宁德时代曾两次实施员工股权激励，惠及1763名员工。自2012年以来，宁德时代先后在青海西宁和福建省重点扶贫县屏南县设立分公司、开设新项目，以产业扶贫方式助力精准扶贫，累计投资共计15.65亿元，解决就业977人。
综合各项指标来看，宁德时代整体价值评分为4颗星。
今年4月，宁德时代发布上市后的首份年报。2018年，宁德时代实现营收296.11亿元，同比增长48.08%；净利润33.87亿元，同比下降12.66%，扣除非经常损益后的净利润为31.28亿，同比增加31.68%。
风口腾飞的大象，是宁德时代最好的比喻。宁德时代的创始人兼董事长曾毓群曾两次踩中风口，一是1999年的消费电子浪潮，成立ATL公司，专攻消费电池领域，并顺利挤入市场前列。二是2011年新能源汽车崛起，动力电池闻风起舞，开启宁德时代。
风口总有跌落的危险。在新能源汽车行业补贴全面退坡之时，2月1日，发改委、商务部发布《鼓励外商投资产业目录（征求意见稿）》，鼓励外资动力电池企业来华投资。
在今年的业绩说明会上，曾毓群不得不面对“补贴退坡对公司的影响”、“CATL和车企的合资模式能否有效抵挡外资以低价抢占市场份额”等连番发问。尽管他在2017年就曾两次在公司内部群发邮件，警醒CATL的处境：政策的温床还能躺多久？
可以发现，技术研发优势、全产业链“朋友圈”和成本控制能力筑起了宁德时代的护城河。但面对新的政策环境，相比补贴退坡对全行业带来的影响，外资电池制造商的卷土重来将会对宁德时代带来直接冲击。
从更长远来看，氢燃料电池等新一代电池正在崛起，由于存在理论瓶颈，锂电池霸占市场的局面最终可能将迎来终结。届时，宁德时代面临的又将是什么？
从攻擂到守擂，属于宁德时代的时代能否延续？
营收年均复合增长140% 狂奔7年登顶创业板
从出现至一跃成为创业板第一股，宁德时代仅耗费7年。
2011年底，曾毓群将汽车动力部门从ATL拆分出来，单独成立宁德时代(CATL)，发展新能源车载动力电池。
实际上，2009年我国已进行新能源汽车试点初步推广。2010年，新能源汽车产业被确定为战略性新兴产业，国家开始对其发展予以大力支持，并推行一系列新能源汽车补贴政策。2016年，国家工信部发布动力电池企业“白名单”，将日韩企业挡在补贴门外，为宁德时代等国内电池制造商提供了绝佳的成长环境。
政策催肥下，宁德时代开启狂奔式发展模式。
2014-2018年，公司营业收入由8.67亿元增至296.11亿元，营收年均复合增长率高达141.75%；期间前四年归母净利润仍维持超高速增长，分别为0.54亿、9.31亿、30.22亿、38.78亿，净利年均复合增长率达到315.66%。
近几年，宁德时代获得的补贴收入在净利润中比重也逐步加大。2015-2018年宁德时代计入当期损益的政府补助分别为0.69亿、1.81亿、4.4亿和5.1亿，在净利润中占比分别达到7.4%、6%、11.5%和15%。
2018年，宁德时代24天“闪电”过会刷新国内IPO记录，于6月11日以25.14元的发行价登陆创业板；随后录得8个涨停，股价升至72元，总市值1564亿元，超越温氏股份成创业板市值最大公司。
此时，曾毓群作为公司实控人之一，通过宁波梅山保税港区瑞庭投资有限公司持有宁德时代29.23%股份，一致行动人李平直接持有公司5.73%的股份，另一创始人黄世霖持股13.34%。凭借此，曾毓群、李平、黄世霖同时进入当年的胡润百富榜。
优异的业绩促使宁德时代股价一路飙升。2019年3月4日，宁德时代最高股价一度达到95.16元。
截至5月31日，宁德时代报收69.44元，总市值1524.22亿，动态市盈率为36.39。
5年投50亿研发 下一代电池技术局仍需追赶
宁德时代旗下业务可划分为动力电池系统、储能系统和锂电池材料三大板块。2018年，三大业务板块分别占总营收的82.79%、0.64%和13.04%。动力电池板块一直是宁德时代的核心营收来源，近五年收入在主营业务收入中平均占比达90%。
作为新能源汽车的核心零部件，动力电池约占了整车成本的40%，例如一辆15万元的新能源车，其电池成本便达到6万多。因而新能源汽车崛起之时，动力电池也趁势而起。
动力电池是由正、负极、电解液、隔膜和其他一些附件组成的，其中正极材料成本占比超过40%，不同正极材料直接导致了电池性能的差异。目前国内市场上动力电池的技术路线主要划分为两派：一是磷酸铁锂电池，二是三元材料电池。前者技术成熟、稳定性好，但当下可达到的最高能量密度仅约160Whkg，代表企业是比亚迪；后者的能量密度能够达到300Whkg以上，高能量密度意味着更长的续航里程，代表企业为宁德时代。
在电池行业，技术更迭速度和方向从根本上决定了企业发展。当国内电池市场还主打磷酸铁锂电池时，宁德时代另辟蹊径，选择攻克三元锂电池技术。
2015年，科技部发文将重点研发转向三元锂电池，为技术路线的选择定调，加之对新能源汽车续航里程要求越来越高，市场开始逐渐向三元锂电池靠拢。数据显示，2015年，我国磷酸铁锂电池和三元锂电池装机量占比大约为7:3，至2018年，这一数字变为4:6。
早早布局三元锂电池的宁德时代抢得了先机，一直坚持磷酸铁锂电池技术路线的比亚迪在2016年底“倒戈”三元锂电池，但总归慢了一步。
2017年，宁德时代动力电池装机量超过比亚迪跃居第一位，2018年依旧以23.5GWh（亿瓦时）的装机量位居国内市场第一，市占率由2017年的29%增长到41%，其中近六成装机为三元锂电池；远超排名第二的比亚迪11.4GWh的装机量。
当前锂电池的技术角逐关键落在了提高能量密度。工信部等3部委曾在2017年发布《汽车产业中长期发展规划》，将产业目标指向“到2020年动力电池能量密度达到300Whkg”。从当前来看，宁德时代上市产品能量密度已达到280Wh/kg，稳坐国内一把交椅，但与松下电池最高能量密度340Wh/kg仍有不少差距。据媒体报道，今年3月，宁德时代研发团队开发出了能量密度达到304Wh/kg的电池样品，有望达成这一政策目标。
为提升核心技术竞争优势，近年来，宁德时代研发投入力度逐渐加大。2014-2018年，宁德时代研发支出由0.53亿元增至20亿元，年复合增长率达到147.57%，5年共计投入研发资金51亿元，研发支出占总营收比例在7%左右。
对比同行业上市公司，宁德时代近三年研发投入总体高于行业平均水平，尤其是2017年研发投入占比远高于国轩高科、亿纬锂能等同行业上市公司。但在2018年，不考虑受债务危机影响的坚瑞沃能，国轩高科和亿纬锂能两家公司明显加大研发投入力度，研发费用占比提升至近10%。相比之下，宁德时代研发投入占比小幅下降。2018年，国轩高科电池装机量仅次于比亚迪，位于国内市场第三位。
值得一提的是，宁德时代近三年研发费用资本化率均为0，属几家公司里独一份。
截至去年年底，宁德时代共有研发技术人员4217名，占员工总数的16.95%。其中，拥有博士学历的112名、硕士学历的958名，并包括2名国家千人计划专家和6名福建省百人计划及创新人才。
宁德时代持续研发投入取得成效。2015 年、 2016 年、 2017 年公司对应申请专利分别为 226 个、 691个和 849 个。截至2018年12月31日，宁德时代共拥有1618项境内专利及38项境外专利，正在申请的境内和境外专利合计2110项。
值得注意的是，在宁德时代的上市招股书中，其透露，由于现阶段锂离子动力电池技术存在理论瓶颈，公司已开始研发下一代电池，具体包括全固态锂电池、锂金属空气电池、氢燃料电池。而在这些领域，不少企业早已展开布局，比亚迪再次和宁德时代在固态电池领域展开角逐，氢燃料电池领域已有国鸿氢能、亿华通等领头企业。在国际市场，国内电池企业在下一代电池技术方面仍然已被松下、丰田等企业拉开差距。
从长远来看，如若宁德时代无法在下一代电池技术领域取得突破，被赶超只是时间的问题。
全产业链延伸“朋友圈” 合作车企近30家
在商业模式上，相对于比亚迪由做电池转为重点造车，国轩高科一边做锂电池、一边管输配电，宁德时代选择了专攻锂电池，整合上下游产业生态，与上游的原材料企业、下游的整车企业，以及资源回收利用企业形成不同程度的合作，从而筑起全产业链式的“朋友圈”。
通过并购、合资等方式，宁德时代将产业链版图延伸至锂资源、碳酸锂及氢氧化锂等锂盐、三元前驱体、磷酸铁锂及三元材料等原材料领域。
先是收购邦普循环，锂电池材料因此成为公司第二大业务板块。宁德时代在2013和2015年相继收购股权并增资邦普循环，共计持有其69.02%的股份。资料显示，邦普循环是国内专业从事废旧电池及报废汽车资源化回收处理和电池材料生产的企业。宁德时代主要通过邦普循环开展锂离子电池材料业务，生产三元前驱体、三元正极材料等。
2018年，锂电池材料业务为宁德时代带来38.6亿元的销售收入，较去年同期增长56.27%，占主营业务收入的比例达13.52%。
与此同时，邦普循环还与宁德时代第二大材料供应商格林美等5家公司签署合资协议，拟投资7亿美元在印度尼西亚设立合资公司，用于开展镍资源冶炼与深加工，建设动力电池原料制造基地。
紧接着控股北美锂业。2018年3月，宁德时代的全资孙公司加拿大时代，受让吉恩镍业的全资孙公司吉恩国际所持有的北美锂业3659万股股权。交易完成后，加拿大时代持有6776万股普通股，成为北美锂业的控股股东。北美锂业主要业务为锂矿开采、选矿和冶炼，但届时，北美锂业仍处于氧化锂精矿试生产阶段，尚未进行商业投产。
再者，合资设立公司涉足锂盐及正极材料生产。2018年11月，宁德时代与天华超净、天原集团等公司签署《投资协议书》，拟共同投资设立宜宾市天宜锂业科创有限公司，注册资本7亿元，其中宁德时代出资1亿元，出资比例约为15%。据悉，天宜锂业主要进行碳酸锂、氢氧化锂以及三元、磷酸铁锂等正极材料的研发生产，一期项目规划年产2万吨锂电材料，预计于今年年底建成投产。
在整车领域，宁德时代2012年凭借和华晨宝马合作首款电池产品打开汽车市场后，在国内市场将上汽、吉利、宇通、北汽、广汽、长安、东风、金龙和江铃等品牌车企以及蔚来、威马、小鹏等新兴车企纳入“朋友圈”，在海外市场与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、标致雪铁龙、大众和沃尔沃等国际车企品牌达成深度合作，“车企圈”规模达到近30家。
2017、2018年，宁德时代先后与上汽集团、广汽集团成立合资公司，共同开展动力电池业务。由此，绑定客户资源的同时，满足产能扩张需要、缓解资金投入压力。
截至2018年底，工信部公布的新能源车型有效目录共3800余款车型，其中由宁德时代配套动力电池的有1100余款，占比约29%，成为配套车型最多的动力电池厂商。
主营业务毛利双双下滑 成本面外资围堵
全产业链布局一方面推动宁德时代规模有序扩张，另一方面也有助于增强其在上游领域的把控力和议价能力，提高成本管控能力。
从宁德时代2018年财报数据来看，尽管公司2018年营业收入增幅尚可，主要的两大业务板块——动力电池系统和锂电池材料收入增幅均在50%左右，净利润却下滑12.6%。宁德时代解释称，利润下滑主要受上年同期转让北京普莱德新能源电池科技有限公司股权取得的处置收益影响。但从毛利率来看，两业务板块毛利率双双下滑，其中动力电池系统毛利率同比减少1.15%，锂电池材料毛利率同比降低3.95%。
不止是宁德时代，国轩高科、亿纬锂能的动力锂电池业务2018年毛利率分别下滑11.01%、4.52%。事实上，动力锂电池行业的利润空间正在被压缩，而这种情况只会愈演愈烈。
2018年我国动力电池行业产能利用率仅为20%，产能过剩严重；另一方面，新能源车企补贴退坡使得成本压力转移至车企上游的动力电池企业，导致锂电池产品售价下跌。
今年3月份，财政部、工业和信息化部、科技部、发展改革委发布《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，提出2019年补贴标准在2018年基础上平均退坡50%，至2020年底前退坡到位。动力锂电池行业将进一步承压。
2015-2016年，宁德时代动力电池系统销售均价仍在两元线以上，分别为2.28 元/Wh、2.06 元/Wh，2017年销售均价掉落至1.41元/Wh，2018年销售均价进一步被压低至1.15元/Wh，2017和2018年销售价格下降幅度分别达到31.6%、18.4%。显而易见，获取规模效益、降低成本才可能获取更高利润。从现有数据来看，规模优势使得宁德时代毛利下滑维持在可控范围内。
然而在成本管控方面，相关资料显示，目前国内新能源汽车动力电池的成本大约在1500元/ kWh左右。根据瑞银此前发布的一份报告，宁德时代的电池成本超过150美元/kWh（约合人民币1036.5元），在国内企业中遥遥领先，却不及松下、LG和三星，仅排在第四位。其中，特斯拉与松下合作的锂电池成本仅为111美元/kWh，拥有明显的成本优势。
可见，松下、LG等外资企业的进入将使得宁德时代面临新一轮降成本压力，并将进一步压低整体产品价格，压缩利润空间。目前，松下在大连建设的锂电池工厂已生产供货，同时计划投资数亿美元在中国电池工厂部署两条新的生产线。LG化学则计划在2020年前投资1.2万亿韩元（约合10.7亿美元）扩大其在中国的两座电池工厂，以满足不断增长的中国及全球需求。韩国SK创新日前也表示计划投资5799亿韩元（约合4.88亿美元）在中国组建第二座电动车电池工厂。
但从现金流来看，宁德时代目前现金流状况仍然良好。数据显示，2014年宁德时代经营活动产生的现金流量净额仍为负数，自2015年起现金流情况显著改善，近四年经营性现金流量净额分别为6.65亿、21.09亿、24.5亿、113.16亿。其中2018 年经营现金流较上年同期增加 88.7 亿元，增幅达到362.04%，主要因为新能源汽车市场需求旺盛，带动动力电池业务快速增长，回笼资金增加；客户积极备货，提前支付款项，预收货款增加。
偿债能力方面，2014-2018年度宁德时代的资产负债率分别为88.33%、82.72%、44.76%、46.70%、52.36%，资产债务结构良好；流动比率和速动比率近三年均大于1，偿债能力较强。
值得注意的是，2018年年中，受补贴退坡影响，新能源车企资金紧张，宁德时代上半年应收账款曾高达85.3亿元，占当期营业收入的91.12%。但到2018年年底，回款恢复正常，宁德时代全年应收账款降至62.25亿，同比减少10.03%，占总营收比例较年中时下降至21.02%。
社会责任方面，2018年，宁德时代员工总数为24875人，较2017年增长69%。员工薪酬开支总额为29.05亿元，公司人均年薪为11.7万元。截至2018年年底，宁德时代曾两次发布员工股权激励计划：2015年末，135名骨干员工以自筹资金成立合伙企业方式认购认购公司新增股份7059万股，增资价格为每股 2.125 元。根据最新市值数据，每股增值达68元。2018年9月，宁德时代实施首期限制性股票激励计划，授予1628 名员工限制性股票2258.04 万股。
年报还显示，宁德时代近年来结合自身战略布局和实际情况，持续通过产业项目提升贫困地区的内生发展动力，并以教育扶贫、就业扶贫、公益扶贫等方式履行精准扶贫责任。
2012 年 11 月，宁德时代在青海西宁（国家级）经济技术开发区南川工业园区设立青海时代，主要从事动力及储能锂离子电池的研发、制造和销售。截至 2018 年底，青海时代累计完成固定资产投资13.25亿元（其中2018年度固定资产投资1.26亿元），累计提供就业岗位 891 个。2017 年 1 月，宁德时代新能源汽车新材料产业化项目落户福建省重点扶贫县屏南县。截至 2018 年底，屏南时代累计完成固定资产投资 2.4亿元（其中 2018 年度固定资产投资1.36亿元），累计提供就业岗位86个。
