“水果第一股”来了 水果自由离我们更远了？

　　南百果，北鲜丰，西洪九。“水果销售第一股”来了！水果自由还有多远？

　　9月5日，重庆洪九果品股份有限公司（下称“洪九果品”，06689.HK）挂牌港交所，“水果销售第一股”由此诞生。

　　此次IPO洪九果品发行价为40港元/股，盘中涨幅3%。IPO首日报收40港元/股，与开盘价持平。

　　上市仅仅6个交易日，截至9月13日港股收盘，洪九果品报收40.00港元/股，对应市值186亿港元。

　　洪九果品是一家中国自有品牌鲜果分销商，专注于高端进口水果和高品质国产水果的全产业链运营，提供核心共49种品类的水果产品组合。

　　其创始人邓洪九白手起家，十几岁在重庆朝天门码头闯荡，成为当时几万名“山城棒棒”中的一员，挑着扁担卖水果开始，用三十多年时间，从一个小小的经销商，到在重庆市水果批发市场拥有自己的第一个档口，再到去全国各大原产地采购水果，一路打拼成西南“水果大王”。

　　洪九果品在通过聆听后更新招股书，其援引灼识咨询资料称，按2021年的销售收入计算，洪九果品为中国领先的榴莲分销商，市场份额占比8.3%；以及火龙果、山竹及龙眼的前五大分销商，2021年市场份额分别为2.2%、6.1%及2.8%。

　　万亿级别的赛道自然不会缺少资本的身影，国内水果市场三大巨头“南百果，北鲜丰，西洪九”都存在着资本的背景。

　　百果园是最早受到资本关注的水果销售企业。2015年9月，百果园就获得天图资本、广发信德、前海互兴合计4亿元的A轮融资。随后在同年12月，获得前海母基金等A+轮融资。2017年1月，获得中金前海发展基金及招商资本的战略融资，2018年1月，获得深创投、越秀产业基金、中金公司等15亿元的B轮融资，当年度共完成融资4次。

　　洪九果品则从2018年开始融资之路，截至IPO交表前也进行了6轮融资，丝毫不逊色于百果园。2018年4月，洪九果品获得中信建投资本等1.8亿元A轮融资，2019年获B轮和C轮融资共记9.9亿元，投资方包括CMC资本、深创投、招商资本等。2020年9月，阿里巴巴以股权融资形式进入洪九果品，据招股书显示，阿里巴巴占洪九果品股权的8%，为目前洪九果品最大外部股东。

　　鲜丰水果的融资进程略逊于百果园和洪九果品。据天严查数据显示，鲜丰水果2015-2018年共完成天使轮、A轮、B轮三轮融资，背后的资本包括红杉中国、九鼎投资等明星资本。

　　百果园早在2020年6月便筹划港交所上市，但却在5个月后放弃港股，转战A股市场，却再次折戟，如今再回港交所，两年三闯IPO。洪九果品亦苦IPO久矣，2019年其与东兴证券签署上市辅导协议，拟赴A股市场IPO，但在2021年9月，公司终止了A股上市辅导，转战港股，近期再次更新招股书。鲜丰水果则在2019年底鲜丰水果与中信证券签署上市副主协议后不了了之，2021年转而选择中信建投证券成为辅导团队。

　　但是，目前三家鲜果销售商却都还挣扎在IPO之路上，到底还差了点什么呢？成功上市后，他们能实现估值飞跃，让资本获得超预期收益吗？

　　「不二研究」认为并不尽然，以每日优鲜和叮咚买菜为例，两家生鲜电商第一股和第二股在上市前夕，资本市场分别给到了30亿美元和50亿美元的高估值。但是上市不足一年，每日优鲜市值仅剩不足1亿美元，叮咚买菜被列入“预摘牌”之列。

　　在资本的加持之下，无序扩张的鲜果销售商，在抢占市场的路上营收向上，但是隐患却不断出现。以线下为主的鲜果销售商们，在二级市场投资者的审视下，高估值的可能性存疑。

　　三巨头无序扩张，盈利与品控待解

　　在资本的加持下，“南百果、北鲜丰、西洪九”均加速了他们的扩张之路。

　　尽管7.6%的年复合增长率对于资本而言并没有太大的想象力。但据弗若斯特沙利文数据显示，2021年水果销售行业CR5仅3.6%，其中百果园占1%；同时，据灼识咨询数据显示，2021年水果分销行业CR5为3.2%。

　　存量市场有足够大的空间给行业领头者们施展。为次，以水果销售为主的百果园在2016年喊出“2020年开1万家店、年销售额达到400亿元”的目标，鲜丰水果在2018年B轮融资时提出“百城万店”战略。但是在疫情的影响下，线下水果销售商的日子并没有那么好过，截至2021年，百果园仅实现开店5000家，年销售额100亿元的目标，鲜丰水果更逊一筹，门店数为2400家左右。虽然没有实现计划，但是百果园和鲜丰水果的扩张亦可谓是非常迅速。

　　以水果分销为主的洪九果品则暂无类似计划，但是洪九果品的营收增长可以明显看出其近年来的扩张。据其招股书显示，洪九果品2019年-2021年及2022年前5个月分别实现营收20.78亿，57.71亿，102.80亿和57.25亿元分别同比增长69.48%，177.78%，78.12%和25.14%。

　　洪九果品营收三年间从20亿元突破至百亿。同时，据百果园招股书显示，百果园2021年营收达102.89亿元，同比增长16.22%，百果园也成功突破营收百亿大关。

　　洪九果品急速增长的营收背后，牺牲的是其盈利能力和现金流。

　　据洪九果品招股书显示，2019年-2021年及2022年前5个月洪九果品营业成本分别为16.85亿，48.14亿，86.67亿和46.02亿元。同期对应毛利为3.93亿，9.57亿，16.13亿和11.23亿元，毛利率为18.9%，16.6%，15.7%和19.6%。

同时，洪九果品的现金流和应收账款也不尽人意。据其招股书显示，2019年-2021年及2022年前5个月洪九果品经营活动产生的现金流净额分别为-4.50亿，-8.04亿，-9.82亿和-8.02亿元，洪九果品称，经营活动现金流出主要由于贸易及其他应收款项大幅增加，为优质水果产品做出预付款项。而贸易及其他应收款项呈跨越式增长，2019-2021年分别　　为6.44亿，15.53亿，22.31亿和19.31亿元，应收款项占其营收近一半的比例。

　　除了洪九果品财务出现问题外，百果园的财务问题也逐渐显露。最大的问题在于百果园的盈利能力，据其招股书显示，2019-2021年百果园净利润为2.48亿元，0.46亿元，2.26亿元，对应净利率为2.77%，0.52%，2.19%。百果园3年来净利率均不足3%，盈利能力困境明显。

　　另一层隐患在于高速无序扩张带来的品控问题。百果园曾在2009年推出只要消费者不满意，可以“无小票、无实物、无理由”退换货的服务，以此打响百果园品牌。

　　但近期百果园个别门店被爆出的销售变质、霉变水果的事件，引发了全网对其品控的质疑。百果园品控不当最根本的原因在于高速扩张带来的管理不当，为了快速扩张，百果园大部分门店为加盟门店形式。

　　据其招股书显示，截至2021年，百果园拥有5249家门店，其中5234家为加盟门店，占比为99.71%。在庞大的加盟体系下，百果园的品控难度直线攀升。

　　无独有偶，鲜丰水果和洪九果品在快速扩张之下，品控问题也被人诟病。在黑猫投诉中关于鲜丰水果售卖变质水果、虚假宣传相关投诉多达136条。而洪九果品在天眼查上显示有一条“食品安全”警示，2018年被查出散装洪九不知火果品丙溴磷含量超标。

　　在「不二研究」看来，水果销售商们在资本加持下加速抢占市场本无可厚非，但无序扩张之下出现的财务和品控问题若难以解决，投资者自然不会买单。

　　囿于供应链困局，能否借势IPO突围？

　　据杜牧的《过华清宫三首·其一》中的“一骑红尘妃子笑，无人知是荔枝来。”这一句诗便可知道水果在采摘之后再运输到全国的家家户户中，对于供应链的要求非常高。

　　在无序扩张导致的问题之外，水果销售行业本身存在的供应链难题也困扰着投资者和“百果园们”。

　　我国地理形态多元化，气候复杂，生鲜水果产区多分布于山东、河南地区，供应呈“东密西疏”之势。

　　据国金证券研报显示，从产品属性角度看，水果为非标准产品，种植端和零售端均较为分散，从果园到零售商可分为采摘、分选、包装、保鲜、储存、运输等多道程序，且大部分分销商仅能覆盖一部分程序。因此形成了冗长、高度分散且涉及众多中间商的行业痛点，漫长的分销过程不可避免地导致了高损耗率和受限的运输半径。

　　从种植端看，天气和种植技术都可能影响到水果产品质量，产品无法做到以量定产，水果的产量和质量无法得到保证。

　　从运输端看，冷链物流是鲜果运输的解药，但是我国冷链物流布局仍处于发展期，据中物联冷链委数据显示，2021年中国国内在果蔬产品上的冷链流通率仅为22%，而欧美以达到95%以上，在冷链物流上国内还有很长的路要走。

　　从分销零售端看，各环节可能涉及多个分销商，各家品控标准不一，难以形成标准化的标准，不同批次产品都有可能质量不同。

　　并且，我国水果销售端竞争激烈，渠道极为分散。据百果园招股书显示，我国水果销售主要渠道包括农贸市场、以商超为代表的现代零售、电商渠道及水果专营连锁及夫妻店，其中占据主要地位的还是农贸市场和现代零售。