赞誉VS高估值 “捧杀”元气森林

　　图：中国软饮市场规模及增长情况，来源：前瞻产业研究院

　　图：中国软饮各细分市场结构，来源：前瞻产业研究院

　　图：中国软饮各细分市场年复合增长情况，来源：前瞻产业研究院

　　图：2020年各国风味气泡水的占比，来源：智研咨询

　　参照欧美日顶多20%的碳酸饮料渗透率，2025年人工气泡水市场规模大概200亿元上下；而按照中金公司的测算（基于高端矿泉水市场和碳酸饮料市场的渗透），2025年国内气泡水的市场规模大概将增至338亿元。

　　无论是200亿还是300亿，届时“零糖”的品类规模应该落后于能量饮料市场，在所有软饮品类中列为第6，这意味着我们不能够对“零糖”文化抱有过高的市场预期，哪怕这家公司是该市场的市占率第一。

　　例如，东鹏特饮在2021年成功超越红牛，成为国内功能饮料市占第一的饮料公司。数据显示，其2021年营收69.78亿元，同比增长40.72％，净利润11.93亿元，同比增长46.90％，公司市值大概500亿元。

　　提取关键信息，功能饮料市场规模大概450-500亿元；市占率第一的份额仅为15%上下；公司净利润率约17%；市值500亿元。如果用这列数据来度量“零糖”和元气森林的1000亿估值，容易会发现后者经不起推敲。

　　软饮公司的高估值逻辑

　　如果说东鹏饮料的业务99%都集中在一个产品上，与元气森林横跨气泡水、即饮茶、果汁、功能性饮料等多元化业务不具备对照性，那么回归到产品矩阵和业务结构上，元气森林与农夫山泉、康师傅和统一或许更适合直接拿来作横向对比。

　　4200亿港元的农夫山泉，2021年营收297亿元，毛利率59.5%，净利率24.1%；

　　740亿港元的康师傅，2021年其饮品业务营收448亿元，毛利率33.8%，净利率5.4%；

　　280亿港元的统一，2021年其饮品业务营收147亿元，毛利率32.6%，净利率13.8%。

　　造成上述三者之间市值差距的主要原因在于，农夫山泉57.4%的营收来自于高毛利率的包装水业务（63%），中高端定位的茶饮料和功能饮料毛利率也均高于50%，而康师傅和统一的饮品业务则重于茶饮料、果汁、奶茶等非包装水业务，且产品多定位平价，但统一在中高端产品的涉足要高于康师傅，所以毛利率差不多的情况下，统一的净利润率要高于前者。

　　这也反映了软饮公司要获得高溢价的核心，要么公司拥有高毛利率的主营业务，要么公司产品采取中高端的价格策略。而农夫山泉（50-60倍PE）之所以获得如此高的市盈率，就是因为两者都有，相对比康师傅和统一只有15-16倍PE。

　　1000亿人民币的元气森林，2021年营收约73亿元，毛利率和净利率未披露，尽管元气森林的产品定价高，但市场估计其毛利率可能还不及康师傅和统一。

　　图：元气森林气泡水成本预估，来源：增长黑盒，雪球

　　据相关机构对元气森林气泡水的成本预估，其毛利率不到30%。若再扣除财务和管理费用，以及高举高打的营销支出（包括铺冰箱、广告、各渠道更高的维护费用率等），营销占比参考一般互联网公司大概30%-40%，元气森林气泡水业务会录得10%-20%的亏损。

　　考虑到业务的规模和结构，2021年康师傅饮品业务448亿元中有大概160亿元来自于代产代售百事可乐中国的饮品销售收入，具备一定的复杂性，而统一饮品业务的147亿元完全属于“自营”，更适合拿来与元气森林作对照。

　　2021年，统一的即饮茶（绿茶、冰红茶等）实现营收约63亿元，奶茶（阿萨姆奶茶等）贡献57亿元收入，果汁（统一鲜橙多等）营收22亿元，整体饮品业务实现32.6%的毛利率和13.8%的净利率；此外，统一还有95亿的营收来自于食品业务（方便面）。

　　如此规模和盈利情况的企业，其市值目前280亿港元，如果直接与元气森林做静态对比，恐怕元气森林的估值可能还不及200亿元。

　　元气森林恐将迎来“硬着陆”

　　当然，事物的发展都是动态的，元气森林的高溢价主要来自于过往每年都介于200%-300%的高增长，如果按照这一增速，元气森林2022年就可以追赶上统一的饮品业务规模，2024年就要超过农夫山泉和康师傅的饮料营收，但这显然是不切实际。

　　2022年元气森林制定的销售回款目标为100亿元，增速仅37%（相当于2021年农夫山泉的增速），相比过去明显放缓，表明元气森林将回归到一家传统软饮公司的定位，将更加注重成本和效率，也意味着元气森林要开始提高整体毛利率，实现公司的扭亏。

　　而摆在其面前的只有一条路——“提价”。

　　虽然气泡水贡献了公司超一半的销售收入，但由于赛道如今更充分的竞争，气泡水已不具备继续提价的可能，所以拓展新品谋求更高的定价才能实现整体扭亏，例如10元售价的乳茶和果汁满分，7-8元的功能性饮料外星人。

　　2021年元气森林营收约73亿元，其中约40亿元来自于气泡水，乳茶和外星人分别约10亿元，燃茶大概7亿元左右，而满分可能在5亿元左右。从单品规模而言，气泡水无疑是一个很成功的大单品，乳茶和外星人也是很成功的单品，而燃茶的持续时间已经有5年之久，年7亿元的销售额也算是成功的单品，所以从单品的成功率看，元气森林具备一定的优势。

　　（饮料新品从2016年开始就告别了“超级大单品时代”，一般年销售实现10亿元规模的已经算是非常成功的产品。）

　　但，这并不意味着元气森林能够通过这些成功的单品扭亏，我可以用最好的盈利模板（农夫山泉）套入乳茶、外星人以及满分，2021年25亿元的营收按照净利润率20%计算，净利润5亿元；而40亿元气泡水的亏损按照10%-20%计算，亏损可能在4亿元-8亿元之间，烫平亏损的概率并不高。

　　何况在功能性饮料和果汁市场中，元气森林的“零糖”优势毫无体现，这两个细分市场并无这类文化感知，所以元气森林在面对红牛、东鹏特饮以及农夫山泉的NFC果汁和17.5°时没有任何降维的优势，所以这两块业务的毛利率和净利率都要低于这些品牌，从而对减弱对公司利润的贡献。

　　事实上，超级品牌（可口可乐、百事可乐）和一线品牌（农夫山泉、康师傅、统一等）都有不止一个引领性产品（可乐、雪碧、包装水）和大单品（红盖天然水、冰红茶、绿茶、奶茶等），单一产品营收至少超过50亿元；而元气森林只有一个气泡水，2021年销售额在40亿元，如果元气森林要实现品牌进阶，成功推出下一款大单品是必要条件。

　　而现在软饮市场的环境已经越来越不支撑大单品的推出，饮品品类越来越多，爆款率也就越来越小。2012年市面上的品类只有120种（30种饮用水、90种饮料），2019年已经来到500种，2021年可能是600多种，这对公司本身的产品运营能力和经销商的运营能力都是巨大的挑战。

　　所以，元气哪怕储备了再多的新产品（宣传说公司还有95%的产品储备）也改变不了运营和渠道的限制。

　　实际上，越是传统的行业，其生态系统的排他性就越强，就越是难以出现高维打低维的情况。

　　互联网思维一般被认为是以用户需求为导，更具效率的思维模式或运营方式，但在软饮市场中，互联网真的很难体现出它的优越性。

　　一是从产品开发层面，元气森林招了一群年轻人在公司内部快速迭代产品，筛选出好的产品储备，但是产品的生产和流通无法跳离代工厂和经销商体系，所以前期品牌方可以通过“轻资产+品牌运营”的方式定位市场，但后期要实现规模化和成本优化又不得不变为“传统重资产”模式。

　　换言之，这个行业不缺“头脑风暴”般的ideal，但倚重的是稳扎稳打的执行。

　　二是互联网的DTC模式在软饮市场中根本不存在，可见的未来我们也看不到工厂直接发货至消费者，我们现在通过网购的元气森林也是经销体系来发货，所以不会出现更短的链路更低成本的渠道。

　　这也表明了，经销商的运营直接关乎品牌与消费者的联通情况。元气森林在经销商的费用率（大概30%-40%年）要高于康师傅、统一的（10%-15%）和农夫山泉（15%-20%），这里的原因除了新品牌的进入费用之外，还在于农夫山泉、康师傅、统一的整体产品的周转率较高，而元气森林由于高定价、只有气泡水一个卖得好之外，整体产品在经销商的周转率要低于前三者，而经销商的收益直接与周转率挂钩。

　　而未来随着元气森林气泡水的增速下降，经销商“搭售”元气森林其他品类的商品的意愿也会下降，这不利于其多元化的发展，也会削弱其业绩。

　　同时，元气森林凭借单价比较高，能给到经销商的终端更多利润分成，如今包括可口可乐、农夫山泉、以及康师傅和统一都也注意到了这个问题，一场针对经销商的争夺也已拉开序幕，这将对元气森林的现金流构成压力。

　　所以，这又回归到元气森林何时推出下一个大单品的问题上。如果在这一两年没有新的大单品成功上市，意味着元气森林将可能在未来2-3年后面临品牌老化、现金流不足、成本费用难以摊薄的困境。这也意味着，如今的元气森林已经走在了一条钢丝绳上。

参照欧美日顶多20%的碳酸饮料渗透率，2025年人工气泡水市场规模大概200亿元上下；而按照中金公司的测算（基于高端矿泉水市场和碳酸饮料市场的渗透），2025年国内气泡水的市场规模大概将增至338亿元。

无论是200亿还是300亿，届时“零糖”的品类规模应该落后于能量饮料市场，在所有软饮品类中列为第6，这意味着我们不能够对“零糖”文化抱有过高的市场预期，哪怕这家公司是该市场的市占率第一。

例如，东鹏特饮在2021年成功超越红牛，成为国内功能饮料市占第一的饮料公司。数据显示，其2021年营收69.78亿元，同比增长40.72％，净利润11.93亿元，同比增长46.90％，公司市值大概500亿元。

提取关键信息，功能饮料市场规模大概450-500亿元；市占率第一的份额仅为15%上下；公司净利润率约17%；市值500亿元。如果用这列数据来度量“零糖”和元气森林的1000亿估值，容易会发现后者经不起推敲。

软饮公司的高估值逻辑

如果说东鹏饮料的业务99%都集中在一个产品上，与元气森林横跨气泡水、即饮茶、果汁、功能性饮料等多元化业务不具备对照性，那么回归到产品矩阵和业务结构上，元气森林与农夫山泉、康师傅和统一或许更适合直接拿来作横向对比。

4200亿港元的农夫山泉，2021年营收297亿元，毛利率59.5%，净利率24.1%；

740亿港元的康师傅，2021年其饮品业务营收448亿元，毛利率33.8%，净利率5.4%；

280亿港元的统一，2021年其饮品业务营收147亿元，毛利率32.6%，净利率13.8%。

造成上述三者之间市值差距的主要原因在于，农夫山泉57.4%的营收来自于高毛利率的包装水业务（63%），中高端定位的茶饮料和功能饮料毛利率也均高于50%，而康师傅和统一的饮品业务则重于茶饮料、果汁、奶茶等非包装水业务，且产品多定位平价，但统一在中高端产品的涉足要高于康师傅，所以毛利率差不多的情况下，统一的净利润率要高于前者。

这也反映了软饮公司要获得高溢价的核心，要么公司拥有高毛利率的主营业务，要么公司产品采取中高端的价格策略。而农夫山泉（50-60倍PE）之所以获得如此高的市盈率，就是因为两者都有，相对比康师傅和统一只有15-16倍PE。

1000亿人民币的元气森林，2021年营收约73亿元，毛利率和净利率未披露，尽管元气森林的产品定价高，但市场估计其毛利率可能还不及康师傅和统一。