增长降速、陷巨亏漩涡 贝壳回港IPO并非 ＂解药＂

　　5月11日，控股集团（02423.HK，下称“”）正式登陆港交所。

　　此番登陆港交所，以介绍形式双重上市，不涉及新股融资，无发售环节。同时，继续在纽交所上市并交易。

　　港股挂牌首日，却遭到资本市场的冷遇。发行价为30.854港元/股，开盘即破发，报30.00港元，较发行价跌2.76%。截至收盘，报30.75港元/股，较开盘价上涨2.50%。

　　而在美股市场，截至美东时间5月10日，（NYSE:BEKE）于纽交所收报11.83美元，涨4.05%。以隔夜美股收盘价计算，较港股开盘价折价约0.3%。

　　随着政策调整，国内房地产市场正经历阵痛，的高光渐次褪色。美股股价一路下行、左晖因病逝世、遭浑水做空、投资机构撤出、被曝大幅裁员……大环境降温，独木难支。

　　今年3月，在2022年业绩电话会上，董事长彭永东表示，“2021年是空前艰难的一年。”根据财报，2021年营收达807.52亿元，净利润为-5.24亿元，仍陷亏损泥潭。

　　如今的可谓内外焦灼。政策收缩阴霾尚未完全挥去，增速放缓已成新症结；毛利率逐年下行，GTV后继乏力；主营业务遇增长瓶颈，新业务尚待成型；众巨头纷纷入局，内卷研发或仅为美化。

　　回港上市，能否成为转折点？

　　01 增长降速，深陷巨亏

　　诞生于国内地产高歌猛进的风口。

　　2001年，链家第一家门店于北京开业；3年之后，链家已拥有30个门店；2015年，链家合并了11家房产中介，彼时还是典型的重资产企业。2018年，链家升级为，定位于技术驱动的品质居住服务平台。

　　横空出世，头顶三重光环：2019年以来规模最大的中概股、互联网平台的黑马、房地产市场的佼佼者。2020年8月，在登陆纽交所的敲钟现场，创始人左晖说：“我有时候都挺不好意思的，对于上市，你们根本想象不到我有多轻松。”

　　图源:贝壳官网

　　然而进入2021年，的高光似已全部褪色。美股股价一路下行、左晖因病逝世、遭浑水做空、投资机构撤出、被曝大幅裁员……房地产降温大环境下，独木难支，正渐沉入水底。

　　招股书显示，2019年~2021年，营收分别为460.15亿、704.81亿和807.52亿元，增速分别为60.63%、53.17%和14.57%。虽然营收规模呈上升态势，但增速逐年下滑，2021年增速跌入三年来冰点。

　　「不二研究」发现，从净利润来看，仍未摆脱亏损泥潭。2019年~2021年，净利润分别为-21.8亿、27.78亿和-5.25亿元，经历由亏转盈再转亏的过程，暂时未踏上稳定盈利的道路。2020年尽管盈利，但很大程度上归因于获得的9.17亿元政府补助。

　　毛利及毛利率更显的颓势。财报显示，找房的毛利润分别为112.68亿、168.60亿和158.19亿元，其中2021年掉头向下；毛利率为24.49%、23.92%和19.59%，也处于逐年下滑中。

　　而在核心数据GTV（成交额）上，也显现出后继乏力。财报显示，2019年~2021年，总体GTV分别为2.13万亿、3.50万亿和3.85万亿元，同比增速分别为84.5%、64.5%和10.1%。其中，2021年增速快速回落，已然告别高增长期。分季度来看，2021年第三季度和第四季度连续出现的负增长，或许是拖累总体GTV增速放缓的主要原因。

　　在2022年业绩电话会上，董事长彭永东表示：“2021年是空前艰难的一年。”

　　然而，国内房地产的阵痛期或许还将持续，政策环境难言正面。行业融资周转遭受限制、房企腾挪空间压缩、信贷政策全面收紧……作为行业下游，整体市场信心沉落，难逃负向影响，营收增长和盈利能力改善还将继续面临考验。

　　02 闭店裁员，发力新兴

　　贝壳的业务主要有三部分：存量房业务、新房业务及新兴业务。

　　其中，存量房业务指中介经纪业务；新房业务指向开发商收取销售佣金；新兴业务则主要由金融服务和家装维修构成。

　　新房业务是目前的营收支柱。年报显示，2019年~2021年，新房业务的收入分别为202.74亿、379.38亿及464.72亿元，占总收入比重分别为44.1%、53.8%和57.5%，自2020年起成为第一大营收来源。

　　新房业务的赶超，被视作对单一业务风险的化解。但房企雷声不断，新房业务作为其下游也难免经历阵痛。财报显示，2021年四季度，全国新房市场GTV同比下降20％，而新房业务GTV同比下降24％，超出市场整体跌幅。

　　行业洪流面前，虽无力反抗，但并没有完全放弃抵御。根据财报，2021年四季度，新房业务有效佣金率达3.2%，环比提升0.4%。缩量叠加提价，使该项业务营收总体稳中有升，一定程度上能维持业务长期的安全性。

　　而存量房业务营收占比逐年萎缩。年报显示，2019年~2021年，存量房业务收入分别为245.69亿、305.65亿和319.48亿元，占营收比重分别为53.4%、43.4%和39.6%。2021年四季度，存量房业务GTV仅为3546亿，同比下降了39.4%。

　　门店数量是中介平台的核心资产，但越来越多门店难以度过寒冬，流失正在加剧。

　　据财报披露，截至2021年6月末，门店数量为52868家；截至2021年12月末，门店数量为51038家。虽2021年门店总数同比增长8.7%，但半年时间内，门店净减少数就已达1830家。

　　同时，经纪人作为的重要人力资源，数量也在不断下降。根据年报，截至2021年末，的联网经纪人为45.5万人，同比下降7.8%；活跃经纪人为40.6万人，同比下降8.7%。而对比2021年年中数据可得，去年下半年经纪人净减少94096人。

　　「不二研究」认为，在行业下行趋势下，守住既有成果即是胜利；但“后左晖时代”，若仅限于守成，势必无法满足资本市场新的期待。

　　为了改善盈利能力，目前正在发力整装大家居和普惠居住市场。2021年底，成立了惠居事业群，推出“租房”；4月20日，宣布完成对圣都家装的收购，拥有圣都100%已发行和流通的股权。至此，完成两个新赛道的布局，围绕现有的主营业务的“一体两翼”战略逐步铺开。

　　在绩后采访中，管理层将2022年视为第二赛道发力的元年。“从长周期看，第二赛道的收入将有效弥补公司在市场下行周期里第一赛道收入的下降，并在市场平稳期带来收入的增量贡献。”

　　不过，新赛道的角逐并不似预想中那般轻易。家装市场早已上演了数论资本大战，但至今没能解决非标化、品质保障等痛点；普惠居住也面临落地后维修、管理等一系列现实问题，投资回报周期或许也会更长。在两大主营业务承压、门店及经纪人不断流失的困境下，押注新兴业务破局，还为时过早。

　　03 资本入侵，内卷研发

　　外部环境恶化，面对的行业内竞争也并未缓和。

　　根据灼识咨询报告，按总交易额计算，是中国最大的房产交易和服务平台。但若以月活跃用户量计算，并未稳坐中国在线房产平台 。根据安居客招股书，截至2020年12月31日，安居客的MAU（平均移动月活跃用户量）为6700万，远超同期4820万的数值。

　　同时，越来越多资本注入，正试图入侵腹地。自2020年以来，万科、碧桂园和龙湖等开发商均推出子品牌，入局房屋租售市场；今年4月，快手电商成立房产业务中心，直播购房声量浩大；字节旗下幸福里在iOS端已有3.3万下载量，新房和二手房业务都已开展；天猫好房同样囊括新房、二手房和租房业务，以大额补贴夺人耳目。

　　反观，虽自诩互联网平台，但成交仍依靠线下门店，运营模式过于重资产；深度绑定房企，但佣金一涨再涨，挤压房企利润空间，招来去中介化的滚滚浪潮。

　　「不二研究」认为，重重包围下，向着更互联网的方向内卷，将研发视为发展重心。

　　财报显示，2019年~2021年，的研发费用分别为15.71亿、24.78亿和31.94亿元，其中2021年增幅达28.89%；占总营收比重分别为3.41%、3.52%和3.96%，总额及占比都逐年攀升。