手握1786亿现金 茅台未来回报投资者的方式唯有分红

　　2022年3月31日，贵州茅台（600519.SH）披露了《2021年报告》。公司营收首次突破1000亿、同比增长11.9%；净利润525.8亿、同比增长11.8%；经营活动现金流净额达640亿、同比增长23.9%。

　　令旁观者艳羡还有现金分红方案：每10派发现金红利216.75元，共分配272亿、占净利润的52%。

　　但茅台股票持有人“冷暖”只有自已知道：

　　2021年12月31日，茅台收于2050元，以此为分母计算2021年股息率仅为1%；2022年3月31日，茅台收于1773元，较2021年末下跌13.5%；茅台60日均价为1902元，以此价入手的投资者，坚持到“除权除息日”（大约持股2个月），收益率为1.1%。如果两个月内股价低迷，投资者在买入价下方2%~5%清仓，每手将亏损数千元。

　　净利润增速略高于10%，市盈率超过40倍，股息率只有1%……茅台公司虽好，投资者却难以获得应有的回报。管理层对二级市场或许无能为力，增加现金分红是可以做到的。

　　努力做大营收

　　茅台很优秀而且很努力，首先是做大规模、增加营收。

　　1）“两条脚走路”

　　茅台营收分为“茅台酒”、“系列酒”两部分。

　　2015年，茅台酒销售收入367亿、占营收的94.5%，系列酒销售收入仅为21亿；2016年系列酒开始“崛起”；到2020年销售收入突破100亿、占营收的10.6%；

　　2021年茅台酒销售收入935亿、同比增长10.2%；系列酒销售收入126亿、同比增长26.1%；茅台酒占比进一步跌至88%。

　　茅台酒及系列酒都属于“酱香酒”，生产工艺包括九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，历时一年。

　　每个窖池、每个轮次蒸煮冷凝所获基酒的品质各不相同，好比“上帝掷色子”。一代宗师李兴发率科研组（当年季克良是组员）确立“酱香”、“醇甜”、“窖底”三种典型体，为基酒分级和勾兑提供了依据。

　　这样一来，基酒就有了三个维度——年份（比如3年、5年、10年）、轮次(1~7轮)、等级。

　　勾兑茅台酒时用到的基酒有几十、上百个“SKU”，最终由九名勾兑师认定达到“只可意会、不可言传”的标准才能出厂，尽可能保证每瓶“飞天”的品质高度一致。#茅台的勾兑不是科学，是艺术#

　　茅台酒、系列酒是茅台的“两条腿”，发展系列酒有攻守兼备的意味：“攻”指的是扩大目标用户范围，增加营收（例如新星“茅台1935”）；“守”指的是阻击竞争对手自下而上的攻击。假如某酱酒品牌站稳“500元价位”的市场，必然会上攻“1000元价位”的市场。如果再获成功，就会进入“2000元以上价位”的市场。

　　2）增加营收的四个路径

　　茅台增加营收的第一个路径是提高产能。

　　茅台财报公布的产能、产量指的都是基酒。截至2021年末，茅台酒、系列酒产能为4.3万吨、3.2万吨，合计8.5万吨；产量分别为5.6万吨、2.8万吨。

　　茅台酒基酒产能利用率达132%，系列酒基酒产能得用率仅为89%。 

　　由于实际出厂价的涨幅超过酿造成本，总体毛利润率提0.14个百分点，达91.62%。

　　2）毛利润（率）、费用（率）

　　蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），只有当蓝色“淹没”彩色时企业才能获得经营利润。

　　茅台盈利能力之强世所罕见，与贵州茅台相比“XX茅”都是扯淡。

　　例如2021年，毛利润达972亿、毛利润率92%；销售费用27.4亿、费用率2.6%；管理费用84.5亿、费用率8%。销售费用、管理费用合计112亿、总费用率10.5%，较2020年提高0.7个百分点。

　　如果2001年8月茅台IPO时买入一手持有到今天，年化收益率逾30%。2022年拿到分红后，当年投入3139元的收益将超过90万，差不多赚了300倍！

　　往昔再辉煌也已经成为过去，投资只关心未来的回报。

　　首先，利润增速难以支持股价上涨。

　　2017年茅台净利润为271亿、同比增长62%，2018年增速跌至30%，2019年跌至17%，2020年13%、2021年12%……茅台盈利能力很强，但不可能一直“越来越强”。

　　唯一的指望是上调出厂价。消费品涨价理由通常是：原材料成本、薪酬成本上涨过快……直销毛利润率超过96%，胆敢以“成本高”提价，必遭口诛笔伐。如果销量增速下滑，哪怕只是一两个季度，茅台管理层将面临极大压力。

　　再说茅台董事长是“一纸调令”任免的，现任董事长2021年9月24日到任，能干多久谁都说不清。因上调出厂价增加的利润，明显是“前人栽树后人乘凉”，要感谢季克良、李保芳及诸位前任，不会有人认为是现任领导有方”。

　　风险与收益不成比例，谁当董事长都不敢迈出这一步。

　　如果不提价，茅台净利润增长率保持在12%就已经难能可贵了。万事如意的话，2026年净利润将超过900亿。

　　即便茅台能在不提价的前提下保持每均12%的净利润增幅，也难以通过股价上涨给投资人带来比较理想的收益。

　　持股机构和个人，期望茅台每年能涨20%不算贪婪，那么2026年茅台股价将达3700元/股、市值4.7万亿、市盈率超过50倍。

　　12%的净利润增速能撑起50倍市盈率，A股容忍一只白酒股市值超过4.5万亿吗？如果不能，投资者每年从股价上涨获得20%收益就不靠谱。

　　利润丰厚、确定性强但增速偏低，这类公司回报投资者的最佳方式是分红。

　　例如长江电力：2015年现金分红78.5亿，占财年净利润率的68.2%；2016年“大并购”完成后，营收、净利润同步提高，现金分红首次突破150亿、占净利润的75.5%；随后数年，现金分红一直保持在150亿以上，2020年达159亿、占财年净利润率的60.5%。

　　长江电力通过一系列并购扩大营收规模，尽管通过股权融资解决部分对价，但债务负担仍然沉重。

　　2020年末总负责达1569亿，预计斥资千亿收购白鹤滩、乌东德两大电站后，负债还会大幅上升。每年支出的利息成本可能达到百亿级。在这样不利的情况下，长江电力仍没拿出净利润的60%~70%进行现金分红。

　　茅台的分红条件与长江电力有天壤之别。

　　茅台扩产高峰期已过。《2021年财报》披露的在建产能项目仅有“3万吨酱香系列酒技改工程”一项，报告期内投入资金20.5亿。由于每年只拿一半净利润分红，资本投入只有区区几十亿，未分配利润便以每年上百亿的速度堆积。 

　　截至2021年末，账面现金达1786亿。分红217亿之后，剩余未分配利润仍达1335亿。