三年巨亏20亿 “AI四小龙”云从科技的上市之路又有新进展

　　“AI四小龙”云从科技的上市之路又有新进展。

　　4月6日晚间，证监会已同意云从科技集团股份有限公司（下称“云从科技”）科创板注册申请，距离登陆科创板仅一步之遥。 这意味着在经历上交所质疑、申请被中止审核和漫长等待后，云从科技将成为首位登陆A股的“AI四小龙”成员。

　　但是，AI行业的野蛮生长期已过。在营收高速增长的背面，是巨额的亏损泥潭。招股书显示，2019年~2021年，云从科技营收分别为8.07亿、7.55亿和10.76亿元，其中2021年同比增长高达42.6%；归母净利润分别为-6.40亿、-8.13亿和-6.32亿元，三年来亏损总额高达20.84亿元。

　　成立不到7年，云从科技已显疲态。巨额亏损下，扭亏为盈阻力重重；硬件业务越做越窄，拖累整体毛利率下行；过于依赖大客户，经营持续能力待考；研发愈加内卷，业绩不堪重负；业务高度重叠，护城河难言巩固。云从科技何以顺利走完IPO之路？

　　01 营收难比巨头，盈利能力待考

　　云从科技是“AI四小龙”中最后一只独角兽。

　　2015年，云从科技成立，时年34岁的周曦正式从科学家转变为创业者。6年时间内，云从科技累计融资超过30亿元；中国国新、广州产业投资基金、渤海产业投资基金等多家国有及政府基金均为其股东，是名副其实的“AI国家队”。

　　发展初期，云从科技便布局智慧金融领域，与四大行成立联合实验室，摸索银行智能化场景。目前，其已向400多个金融机构提供产品和技术服务，其中包括中国商业银行、中国建设银行等。

　　招股书显示，2019年~2021年，云从科技营收分别为8.07亿、7.55亿和10.76亿元。由于2020年营收基数较小，2021年同比增长高达42.6%。

　　根据公司管理层初步测算，2022年一季度营收约为1.77亿~2.02亿元，同比预计上升38.72%~58.31%，主要归因于新基建项目持续执行及人工智能解决方案项目增加。

　　与巨头相比，云从科技差距仍大。2019年~2021年，商汤科技总营收分别是30.27亿元、34.46亿元和47.00亿元，同期云从科技的体量不到其三分之一。2020年同受疫情影响，商汤科技取得13.84%的增长，而云从科技却同比下跌6.44%。此消彼长下，短时间内云从科技赶超无望。

　　更大的困境在于，云从科技至今未踏出亏损泥潭。招股书显示，2019年~2021年，云从科技归母净利润分别为-6.40亿、-8.13亿和-6.32亿元，三年来亏损总额高达20.84亿元。2022年一季度，公司预测亏损幅度将有所收窄。

　　「不二研究」发现，亏损严重已然成为“AI四小龙”的共性。2018年~2020年，旷视科技合计亏损127.3亿元；商汤科技合计亏损205.48亿元；2018年~2020年上半年，依图科技合计亏损61.02亿元。云从科技在其中亏损幅度最轻。

　　招股书中，云从科技表示计划将于2025年扭亏为盈。根据预测结果，2022年~2025年云从科技总营收将分别达到16.82亿元、25.01亿元、32.27亿元和40.11亿元，复合增长率为33.60%。

　　「不二研究」认为，以目前云从科技的盈利能力分析，扭转亏损局面说易行难。

　　从毛利率来看，云从科技在“AI四小龙”中排名倒数第一。招股书显示，2019年~2021年，云从科技毛利率分别为38.89%、43.21%和36.76%；2020年~2021年，可比上市公司综合平均毛利率分别为59.99%和55.94%，均大幅高于云从科技同期水平。

　　应收账款居高不下，同样会对盈利能力产生负面影响。近三年，云从科技应收账款居高不下，对应余额分别为3.08亿、5.23亿和4.20亿元。尤其2020年受疫情影响，应收账款占当年营收的近7成；其他年份应收账款也已接近当年营收的4成。

　　如果毛利率持续下滑、应收账款持续高企，云从科技的扭亏为盈计划很大概率将成水月镜花。AI赛道研发周期长、投入高，如何打破亏损魔咒，实现持续盈利，已经成为云从科技当前最大的挑战。

　　02 硬件毛利率低，业务越做越窄

　　作为“AI四小龙”之一，云从科技软硬件业务兼修。

　　招股书显示，云从科技主要产品包括人机协同操作系统和人工智能解决方案，其中人工智能解决方案居于主导地位。从行业属性上来看，人机协同操作系统属于平台领域，可理解为软件业务；人工智能解决方案则属于应用层，也即硬件业务。

　　招股书显示，2019年~2020年，人机协同操作系统收入分别为1.83亿、2.37亿和1.36亿元，占总营收比重分别为23.48%、31.50%和12.72%；人工智能解决方案收入分别为5.97亿、5.15亿和9.34亿元，占总营收比重分别为76.52%、68.50%和87.28%。

　　AI供应链特性使然，云从科技两项业务毛利率天差地别。根据招股书，2019年~2021年，人机协同操作系统毛利率分别为为 89.30% 、75.86%和 73.99%；人工智能解决方案毛利率为23.43%、28.19%和31.34%。

　　虽然硬件业务毛利率普遍偏低，但与同行竞对相比，云从科技的人工智能解决方案毛利率也处于低位。2021年财报数据显示，依图科技、寒武纪、旷视科技人工智能解决方案毛利率普遍在50%以上。硬件业务毛利率的低下，已成为云从科技主营业务毛利率排名倒一的“罪魁”。

　　「不二研究」认为，除此之外，云从科技的硬件业务还面临越做越窄的窘境。

　　由于云从科技所采用的 JDM模式（联合开发）受制于硬件厂商的合作，人工智能解决方案毛利率被拉低，从而拖累整体毛利率水平；同时，第三方软硬件产品并不属于核心技术，过多使用还将造成核心技术不稳定的风险。招股书显示，第三方软硬件产品收入占比分别为57.71%、42.32%、36.17%，依赖程度高企。

　　此种情形下，持续获取新的客户成为提高利润的破局之道。2018年~2020年，购买人工智能解决方案的客户数量分别为859、965和741个，总体有所下滑。

　　或许云从科技也意识到硬件业务对于整体经营状况提升有限，于是转而扶持毛利率较高的软件业务。不过软件业务多是一次消费，软件业务的增长也将相应地带动硬件业务，困境的摆脱绝非易事。

　　时至今日，云从科技已在智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业四大领域已逐步实现成熟落地应用，其中智慧金融和智慧治理是云从业务落地的主要构成。由于智能闸机、AI摄像头、金融柜员机等设备并未有太多差异化要求，方案的普及较为容易，因而云从科技在业务落地上颇具优势。

　　不过，云从科技正面临客户集中度升高的局面。招股书显示，2019年~2021年，前五大客户集中度分别为51.83%、27.92%和69.58%。过于依赖少量大客户，云从科技的未来可持续经营性恐面临考验。

　　以G端客户为主也存在着诸多问题。一方面，可能会导致云从科技议价能力相对较弱、回款周期长、应用场景较为有限；另一方面，庞大的商业消费市场可能会归入竞争对手麾下。

　　商业大环境挑战诸多、资本市场风云变幻，孰能在应用领域找到突破口，就能够穿越谷底。正如云从科技副总裁杨桦在2021年12月接受采访时表示，从“云端”落地才是AI的归宿。更好地寻求研发和商业化、硬件和软件之间的平衡，成为云从科技未来的必修课。

　　03 AI行业降温，云从何处去？

　　AI行业的投资热潮，已渐由狂热趋于理智。

　　随着技术普及、竞争加剧，AI行业的泡沫早已蔓延到技术层。然而由于短期回报率不佳和“实体清单”的打压，硬科技的资金正加速流向自动驾驶、机器人等高速发展的领域，AI经历断崖、走下神坛。这对于依赖融资的独角兽来说并不好过。

　　内忧外困下，行业内卷愈发激烈。互联网巨头及传统软硬件厂商早已入局，在人才、研发、资金和客户方面俱碾压独角兽；“AI四小龙”所能仰仗的或许只有落地经验和应用积累。

　　然而，目前AI企业之间的同质化竞争严重，尤其是“AI四小龙”之间业务交织重叠。从本质上来说，AI是一种底层技术，机会在于如何与各领域深度结合。「不二研究」认为，对于云从科技而言，找到差异化领域并深耕其中，将是其实现扭亏为盈以及构筑护城河的根本。

　　事实上，商汤科技、旷视科技、依图科技在错位竞争上走的更远。商汤科技向并购投资方向倾斜，努力扩大朋友圈；旷视科技侧重供应链物联网，寄望在细分赛道发力；依图科技定位技术要求更高、挑战更大的AI芯片，走软硬件结合的生态闭环路线；而云从科技仍然在安防与金融方向发力，此两者早已是AI应用落地的必争之地，独特性不足。

　　此外，研发费用的增长趋势已让云从科技不堪重负。招股书显示，2019年~2021年，云从科技的研发费用分别为4.54亿、5.78亿和5.34亿元，占总营收比重分别为56.25%、76.59%和49.67%。在竞争加剧、研发内卷的行业大势下，研发费用或还将持续增长。

　　通过增加研发投入，尽可能拓宽护城河仍是AI行业的普遍共识。而在商业化尚未完全落地的前提下，不断增加研发投入，云从科技注定短期内难以改变亏损现状。

　　高额的股权激励也给业绩带来不小的压力。2019年~2021年，云从科技分别确认股份支付费用2.31亿、1.90亿和1.77亿元。

　　此外，销售费用率也在摊薄净利润。2019年~2021年，云从科技的销售费用率分别为28.29%、36.28%和26.05%，高于可比上市公司的平均水平。