中国奥园再遭机构做空引发谜案 “明股实债”究竟有无实锤？
2020-03-07 20:53:33来源：时间财经编辑：居小桃
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原标题：中国奥园再遭机构做空引发谜案 “明股实债”究竟有无实锤？
近日，港股上市公司中国奥园集团股份有限公司（简称“中国奥园”）发布公告称，公司董事会注意到，3月3日某媒体平台刊登了一份由匿名人士发表的做空报告。董事会认为，该报告中的指控“乃属失实”，故而做出澄清。
中国奥园是总部位于广州的老牌房企，成立于1996年，2007年在港交所挂牌上市。该公司曾连续三年跻身《财富》“中国500强”，并在2019年实现合同销售金额1180.6亿元，成功跨入千亿房企行列。
根据公开资料，中国奥园注册于开曼群岛，广东商人郭梓文为最终实际控制人。奥园集团有限公司（以下简称“奥园集团”）则是中国奥园的下属子公司，负责国内房地产项目的开发与运营。据克而瑞研究中心发布的2019年房企销售排行榜，奥园集团以全口径销售金额1180.6亿元，排名第27位。
3月3日，匿名人士发布报告称，奥园集团通过关联方借款“明股实债”放大杠杆、虚增利润，并借此实现财务数据的快速增长。中国奥园则在澄清公告中，对上述问题进行驳斥。
对于非控股股东权益占比超60%，而只分享不到20%的报表利润，中国奥园认为核心在于时间差。其称公司地产项目从取得项目至竣工交付一般需时约二至三年，部份项目（如旧改项目）的项目周期可达五年或以上，因此在综合损益及其他全面收益表与综合财务状况表中对非控股权益的体现存在时间差，随着项目的结转，非控股股东的分配利润将按相关项目的交付时间表逐渐体现出来。
部分业内人士告诉时间财经，现在房地产市场尤其是在南方市场，很多项目都是合作开发，一块地可能有三四个开放商，甚至一块地有九个开发商合作开发的情况也存在。一般而言，开发商按照其实际股权占来比分利润，即便有差别也不会相差太大。
上述人士还称，中国奥园确实合作项目多，很多是进行小股操盘，实际权益不多，一般占项目10%至30%的股份。对于这些小股操盘的项目中国奥园大多进行了并表，所以其非控股股东（合作项目中其他股东）权益占比较大，同时也使得中国奥园的销售额过千亿元，但利润很低。
中国城市房地产研究院院长谢逸枫则提到，中国奥园在小股操盘方面能力一般，相较于行业标杆的万科，中国奥园的风险控制上较差，比如员工或高管持股比例过高，对合作项目企业的要求也较万科差距较大。
中国奥园的非控股股东权益占比与利润分配不同步，到底是时间差的缘故还是“明股实债”，上述业内人士称，两者财务上不好区分，除非内部人士拿出证据。而实际上，由于近两年融资渠道收紧，明股实债成为房企融资的重要手段，在民营房企中常有应用。
一位不愿具名的地产分析师对时间财经表示，大量项目并表导致权益占比和收益占比有差异很正常，关键是中国奥园的差距太大，此次公告并未解释得很清楚。
中国企业资本联盟副理事长柏文喜则认为，中国奥园不只是小股操盘，而是小股“操纵”资本市场。其非控股股东权益占比如此之大，急剧增大了净负债比率的分母，掩饰了其负债情况。虽然理论上这一规则所有房企都可以用，中国奥园也不违规，是在利用规则，但“奥园用得太狠了”。
对此，时间财经多次联系中国奥园方面，截至发稿时间暂未获得回复。
低负债率背后
作为广州的老牌房企，中国奥园近年来增长迅猛。2019年11月，中国奥园正式跨入千亿房企行列，2019年未经审核的合同销售额未1180.6亿元，在克而瑞2019中国房企销售TOP200排行榜”中位于25名。
作为对比，2015年中国奥园的合同销售额仅为151.71亿元。2016年至2018年，中国奥园合同销售额三年复合年增长率达89%。仅四年时间，中国奥园改写了广州房企的格局，超越时代中国、越秀地产，逼近雅居乐和富力。从2017年至今，中国奥园股价增长642.28%。该公司截至2019年中期总资产为2325.68亿元，最新市值298亿港元。
与其他高速增长的房企不同的是，中国奥园的净负债率近年来一直稳定在50%～65%，2019年上半年，中国奥园净负债比例为64.2%，而同期中南建设的净负债率达到185.6%，阳光城净负债率145.13%。
一般而言，较低的净负债比例能获得更高的评级资质，进而有利于融资。企业观察报此前报道称，中国奥园在财务杠杆的运用方面也很有有技巧，业内人士称这或与负责财务工作的陈嘉扬和钟平有关。
2013年10月，陈嘉扬、钟平接手集团及上市平台的财务融资板块，此前，奥园非控股股东权益占比不到4%，但在随后的5年中，中国奥园通过对“非控股股东权益”的娴熟运用，为公司高速扩张提供了充裕的资金支持。
在财务会计上，非控股股东权益即少数股东权益，该科目所反映的是在公司合并报表内，除母公司以外的其他投资者在子公司享有的权益，表示其他投资者在子公司所有者权益中所拥有的份额。
中国奥园的负债总额从2015年的372.51亿元一路攀升至2018年的1581.24亿元，中国奥园保持较低的净负债率的方法是增加股东权益这一“分母”。值得关注的是，股东权益中归母股东权益的增长并不明显，而非控股股东权益已经上涨了十余倍。
2014年至2018年，中国奥园的非控股股东权益分别为13.15亿元、33.33亿元、57.13亿元、169.71亿元和188.62亿元，规模实现了13.34倍的增长。2019年上半年末，中国奥园的非控股股东权益达到219.7亿元，较2014年已经有了近16倍的涨幅。早在2017年，非控股股东权益已超过归母权益，成为中国奥园最主要的股东权益来源。
明股实债？
此次中国奥园被做空也与其非控股股东权益占比较大紧密相关。从2016年到2018年，中国奥园净资产中，非控股股东权益占比分别为39%、62.6%、61.4%、62.1%，对应的非控股股东净利润占比则分别是12.5%、16.0%、18.1%以及18.9%。
非控股股东们付出了巨额的资本，却远远没有获得与之匹配的回报。因此做空报告质疑其非控股权益增加并非因合作项目增多而来，而是“明股实债”。
“明股实债”是指投资方以股权形式投资，但投资回报不与企业经营业绩直接挂钩，而是以回购、第三方收购、分红等方式获取固定收益并最终实现本金退出。在进行项目并表时，房企往往会通过附属或隐性合同等手段将“明股实债”融资计入非控股股东权益而非负债项，因而“明股实债”在增强房企表内融资能力的同时也会低估房企的实际债务。
而中国奥园回应称，非控股股东未获得与权益匹配的收益，是因为时间差的缘故。时间财经选取了和中国奥园情况较为相近的几家房企进行了对比。
多篇研报利用房企“非控股股东损益/净利润”比率与“非控股股东权益/所有者权益”的差别对房企是否有“明股实债”进行估测，若二者长期差别较大，说明非控股股东损益并非按企业业绩进行分配，而是存在其他分配方式，此时企业存在明股实债情况的可能性较大。
国泰君安证券此前有研报，对同一阶梯房企中的非控股股东权益情况做了图形表述，中国奥园显然是将大多合作项目进行了并表，而非将其置于长期股权投资中，不过该研报同时称，要警惕房企表面上是并表合作开发，而实际上是“明股实债”融资的现象。
时间财经选取了图中与中国奥园最靠近的蓝光发展，查阅蓝光发展历年财报发现，蓝光发展2016年至2018年非控股股东权益/所有者权益为28.82%、23.64%、41.83%，同期非控股股东损益/净利润-0.66%、-9.90%、1085.44%，两者之间差距变化较大，相较于中国奥园始终保持约40%的差距而言，蓝光发展的情况似乎更符合“时间差”的解释。
在另一样本房企2018年合作杠杆表格中，中国奥园位于前列，考虑到龙湖集团为香港上市集团，其财务报表相对简单，时间财经选取了与之中国奥园相近的阳光城进行对比。
阳光城2016年至2018年非控股股东权益/所有者权益为30.23%、37.36%、44.00%，同期非控股股东损益/净利润14.06%、7.47%、22.75%，权益比和损益比保持一定的差距，但差距维持在20%左右，远低于中国奥园40%的差距。
有意思的是，国泰君安此前将在2018年克而瑞口径销售额1000-2000亿元的房企进行了可能存在“明股实债”的排名，其中华夏幸福位于首位。同时，华夏幸福的产品性质决定其利润结算周期较长，或与中国奥园持有部分就改项目有所类似。
时间财经选取了华夏幸福近三年财报发现，在中型房企中存在“明股实债”可能性最大的华夏幸福，其少数股权权益比和损益比的差距平均为35%，也低于中国奥园。
此外，房企进行项目合作，首要目的是为了降低拿地成本，同时也有助于扩大销售规模、分散风险。中国奥园归母股东权益占比约为40%，而中国奥园权益销售占比一直维持在85%的水平，土地储备权益在80%左右，并不匹配。柏文喜称，常理而言是应该匹配的。
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