招商证券：微美全息（WiMi）赴美IPO纳斯达克全球板招股书详解

　　原标题：招商证券：微美全息(WiMi)赴美IPO纳斯达克全球板招股书详解

　　事件：3月23日，微美全息(WiMiHologramCloud)在美国证监会(SEC)更新了招股说明书，重启上市进程，交易代码“WIMI”。微美是中国最大的全息增强现实(AR)平台，两大业务线是全息AR广告和全息AR娱乐。

　　招股书显示，微美全息计划发行500万股美国存托股票(ADS)，发行价区间为每ADS 5.5至5.7美元。微美计划将本次募集资金中的约40%用于研发，包括全息面部识别系统、全息人工智能面部变化、全息数字生命系统、全息教育知识产权、全息汽车导航系统、全息购物系统和全息旅游导航系统等的研发;40%用于战略收购和补充业务投资;20%用于其他一般企业用途。

　　一、发展历程和股权结构

　　1.1 发展历程

　　微美全息是中国领先的全息云综合技术方案提供商之一。其业务的核心是用于软件工程、内容制作、云和大数据的全息AR技术。在主营业务方面，公司依托其领先技术能力搭建的全息AR综合平台为客户提供服务。平台主要提供两方面产品：全息AR广告和AR娱乐;公司2015年5月成立，2016年2月在香港成立了全资子公司，2018年9月注册WIEI HK，这是公司在中国大陆拥有的第一家全资子公司。

　　1.2 IPO概要

　　2019年6月27日，微美正式提交了IPO申请，代码为WIMI。2020年3月23日，微美更新招股书，公布赴美IPO的定价区间。招股书显示，微美计划发行500万股美国存托股票(ADS)，发行价区间为每ADS 5.5至7.5美元，IPO地点为纳斯达克。主承销商为Benchmark、华盛证券、迈盛。

　　募集资金的用途主要为三个方面：1)研究开发产品(40%)，2)战略投资和收购(40%)，3)一般企业用途(20%)。

　　1.3 股权结构

　　微美的主要股东与公司的关系如下：(i)董事长赵杰先生：拥有所有已发行的100%的A类普通股，77.5%B类普通股和北京微美的82.05%的股本，(ii)Limited和Sensebright Holdings Limited的控制人，总经理吴敏文拥有已发行和流通在外的B类普通股的约11.6%，以及北京微美的在外流通股的11.32%。

　　图1：截至招股章程日期时的企业股权结构图

　　资料来源：招股说明书，招商证券

　　二、公司主要业务模式和发展战略

　　2.1业务模式和商业模式

　　微美的目标是创造中国最大的全息AR影像生态系统。公司提供基于AR技术的全息服务和产品，为客户提供创新的，身临其境的和交互式的全息AR体验。目前，公司业务主要包括：全息AR广告服务和全息AR娱乐产品。

　　(一)全息AR广告服务

　　微美的全息AR广告广告软件能够将真实或动画化的3D对象插入到视频场景中，并在场景中无缝集成。通过专有的图像和视频识别技术，使用户能够以像素为单位分析基础视频数据，识别可以投放3D对象的广告空间。广告商及其代理商购买这些广告空间，在视频中嵌入3D模型。

　　公司广告服务又分为线上广告植入、线下广告。线上广告指微美全息通过软件在视频片段中插入真实或动画的三维对象，使广告内容与视频场景衔接。

　　图2：在线全息AR广告业务的流程图

　　资料来源：招股说明书，招商证券

　　图3：广告合成、嵌入图示

　　资料来源：招股说明书，招商证券

　　图4：由公司系统生成的全息AR广告在视频中的嵌入

　　资料来源：招股说明书，招商证券

　　线下广告指通过光离子广告机、全息玻璃广告机、全息橱窗等特殊设备，呈现出全息视觉的线下广告，这种广告需要特殊的展示设备，较好地展现视觉效果。

　　图5：全息视觉效果线下广告

　　资料来源：公开网络，招商证券

　　与传统形式的数字广告相比，全息AR技术生成的广告具有以下主要优势：1)强互动性。全息AR广告能创造更吸引人的沉浸式体验，促进消费者和品牌之间的互动，无形中强化品牌方与观众的联系，提升宣传效果。2)自然性。与传统的视频广告相比，全息AR广告与电影或电视节目中的场景自然地融合在一起，不影响观影体验。3)较低成本，高灵活性。嵌入视频的3D对象节省了与商业拍摄相关的成本，与有形广告相比具有更高的成本效益。

　　图6：微美是国内革命性的全息AR广告供应商

　　资料来源：招股说明书，招商证券

　　(二)全息AR娱乐场景服务

　　微美的全息AR娱乐产品主要由1)支付中间件平台，2)游戏发行平台，3)全息MR软件三部分组成。

　　1)支付中间件平台

　　支付中间件平台是链接移动应用程序到支付渠道的软件，使移动应用程序用户可以方便地访问各种在线支付选项。公司的付款中间件已被嵌入到2018年的300多个客户的1,100多个销售的移动应用程序中，其中大多数功能是通过AR技术实现的。允许通过高效，安全的系统进行小额支付的建立或接收，无需任何接口重定向，简化了经常耗时的移动支付流程。这种移动支付中间件使应用程序开发人员可以在受信任和安全的环境中存储用户的支付凭证，并减轻用户为每次交易反复输入和验证支付信息的负担。目前支付中间件可以与各种类型的移动应用程序完全兼容，特别是那些采用AR技术的应用程序，例如实时流媒体，游戏，自拍照，照片编辑和视频共享应用程序。目前，公司的支付中间件基本上支持中国所有主要的在线支付渠道，并且与主流移动操作系统兼容。

　　2)游戏发行平台

　　游戏发行平台。2018年，公司推出了233个在线游戏发行平台，该平台为游戏开发人员提供了技术支持和增值服务，2018年总共在这些平台上运行了150多个应用程序。

　　3)全息MR软件

　　全息MR软件。MR软件是由公司研究和开发团队独立开发的综合全息应用程序平台，它包括平台级别和全息交互系统上的全息视听集成操作，全息广告服务，全息媒体资产管理和全息数据管理，全息识别系统，全息标签系统，全息跟踪系统，全息跟踪系统。它还包括允许最终用户编辑和显示全息AR内容并创建自己的自定义视觉效果的多个模块。

　　图7：AR全息技术应用平台

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　　图8：公司向作为服务供应商的企业提供软件服务(Saas)

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　　图9：中国最大的覆盖软件提供、内容制作、支付渠道的全息技术平台

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　　(三)云和大数据

　　云技术，云技术对于构建全面的全息AR生态系统非常重要，云交付技术可提供全息AR体验所需的灵活性和可扩展性。公司已经开发了一种云架构，可以在具有高度弹性的灵活云环境中有效地工作。同时，得益于公司的云存储和连接功能，集成全息AR软件的用户可以在其自己的设备上访问我们的大型全息AR内容库。

　　大数据，公司从产品方和第三方来源收集的大量数据中开发了先进的数据分析功能。目前，微美已经渗透了大约3.5亿的固定最终用户基础，可以从中收集原始数据。公司的数据处理能力可用于管理大量数据并进行大规模实时分析，使公司有可能继续改进和创新产品和服务，并在众多应用程序中应用此类分析。例如，公司通过分析通过全息AR广告服务收集的用户数据创建了2,000多个用户标签。公司正处于广告性能跟踪和评估工具的开发过程中。

　　(四)变现模式

　　公司主要变现来源于全息AR广告业务和全息AR软件销售业务两块。

　　全息AR广告业务方面，公司通过向广告商及其代理商销售广告空间，例如在视频中嵌入3D广告模型获取收益。在截至2019年6月30日的六个月中，使用微美的软件制作的全息AR广告总共产生了约49亿次观看，相比在2018年的6个月中有2.7亿次观看。2017-2019年平均客户广告支出(ARPU)稳健上升，分别为140万元、150万元和170万元;广告客户数量2017-2019年稳健增长，分别为97名、121名和153名，位居行业第一;2019年，公司获得全息AR一体化解决方案供应商行业和AR广告服务供应商双料第一的营收，均超过第二名一倍多。

　　AR软件销售方面，通过向用户收取软件应用许可证费用获利，包括通过提供支付中间件从用户的支付行为中抽取分成，与搭建应用程序的开发人员收入分成;

　　目前公司变现对全息AR广告业务较为依赖，2018年，该业务占公司总收入比例为80.5%,2019年，该比例提升至83%。

　　2.2发展战略

　　(一)竞争优势

　　1)中国最大的全息AR平台;2)深耕最具市场潜力的全息AR产业价值链;3)革命性的全息AR技术广告供应商;4)公司拥有行业尖端核心技术，打造高品质用户体验。5)有经验的管理团队

　　(二)商业策略

　　1)将全息AR技术引入更广泛的应用场景;2)加大研发创新投入;3)加强全息面部识别应用程序;4)利用5G通信网络带宽，提供全息云平台服务。重点发展全息AI面部识别技术和全息AI面部变化技术两项核心技;5)通过创建生态业务模型来打造全息生态系统;6)加强AR内容开发能力并丰富AR内容库

　　(三) 挑战

　　在实现公司的业务目标和执行战略时，微美面临风险和不确定性，包括：在相对较新的市场中快速发展;维持有效的市场竞争能力和业务增长能力;始终保持与工业趋势或技术发展保持一致的能力;持续开发市场，获客和提供新产品及服务的能力;获得足够定价的能力并实现预期的投资回报的能力;优化货币化策略的能力;良好充足的开展研究和开发投资活动的能力;高级管理层和员工的持续协作努力的能力;以及中国的企业结构和监管环境有关的风险和不确定性;

　　三、全息AR产业链

　　3.1 中国全息AR产业链和公司地位

　　全息AR产业价值链由三个主要部分组成。上游部分指与内容制作相关的硬件、软件、服务和提供商，中游参与者，整合上游硬件、软件系统，形成最终产品或解决方案，而下游是指最终用户，包括政府、企业和家庭/个人消费者。从业务上看，微美全息目前参与了上游软件开发、内容制作和中游全息AR解决方案供应部分。

　　图10：全息AR产业链概况

　　资料来源：招股说明书，招商证券

　　微美在全息AR领域极具竞争优势，在营收、内容、获客、专利等方面得多料第一，稳居行业龙头地位，成为中国AR行业技术标杆。

　　图11：微美利用先发优势成为行业领导者

　　资料来源：招股说明书，招商证券

　　目前，在中国全息AR中间件解决法平台供应市场，主要提供商是微美，Sight Plus和Hiscene。微美在2018年的收入为2.252亿元人民币，位列第一。

　　图12：2018年微美在中国全息AR行业中间件解决方案供应商中收入排名

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　　3.2市场机会和展望

　　随着5G时代的来临，全息影像通信可以利用5G网络高速率的特性，为用户展现出更加真实和流畅的效果，在交互性上将有质的飞跃，成为互联网社交的颠覆性技术。再加上越来越普及的电子设备和各类在线生活场景爆发的大环境支持，可以预期AR全息时代即将到来。

　　据沙利文数据调查推测，19年中国全息AR市场规模约为120亿，25年将达到4550亿，年复合增长率高达83%。其中AR软件&内容增速90%，AR硬件增速73%。具体应用场景上，广告、娱乐、教育为三大主要板块，广告和娱乐业务需求预计2025年整体占比超70%，教育和交通版块预计需求增长显著。AR市场是一个刚刚起步、高速发展的朝阳行业，未来的发展空间不可限量。

　　图13：中国AR行业市场规模拆分

　　图14：中国全息AR市场规模展望

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　　中国全息AR娱乐市场在2016年获得营收6亿元，预计2016年至2020年CAGR增长达83.5%，从2020年到2025年CAGR达到92%。增长归因于各种娱乐节目对AR技术的青睐，包括各种仪式庆典，晚会和体育赛事。游戏业务，基于头戴式显示器(HMD)的AR游戏随着价格的下降增长可期，未来全息AR游戏将成为主要的游戏形式。此外，直播的兴起、智能手机和其他便携式数字设备带来的流量也为增长做出了贡献。

　　图15：中国全息AR娱乐市场规模展望

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　　中国全息AR的广告市场在2016年收入9亿元人民币，预计2016年到2020年的CAGR为71.8%，2020年达到14亿，从2020年到2025年的CAGR为78.9%。增长主要是由广告行业和新兴零售业务的繁荣，全息AR技术的前沿视觉效果以及实时互动性是广告商的获客利器，从长远来看，结合中国短视频行业的热潮，全息AR广告未来将加强客户与产品之间的交互作用。

　　图16：中国全息AR广告业务市场规模展望

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　　四、财务数据分析

　　4.1 概览

　　伴随着近年来市场对AR技术服务需求的快速增长，微美全息的核心业务也得到快速的发展，公司业务在2017年开始逐步放量，营收从2017年的192百万元人民币增长到2018年的225百万元人民币，增速17.3%，从截至2018年6月30日的六个月的111.56百万元人民币增至2019年同期的158.48百万元人民币，增速达42.1%，呈现加速势头;微美的净利润从2017年的73.34百万元人民币增至2018年的89.22百万元人民币，并从截至2018年6月30日的六个月的50.91百万元人民币增至2019年同期的79.28百万元人民币，2018年同比增长21.92%，2019年上半年同比增长58%，净利增长优于营收增长;截止2019年6月30日，毛利率达68%，净利率达50%，均体现出企业强劲的盈利能力。

　　图17：微美营收 值及增速

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　　4.2 收入端

　　截至2019年6月30日的6个月与截至2018年6月30日的6个月相比，微美的净收入增长了42.10%。分项业务收入方面，在截至2019年6月30日的六个月中，微美的全息AR广告服务和全息AR娱乐产品分别产生了约83.1%和16.9%的收入。在截至2018年12月31日的一年中，全息AR广告服务和全息AR娱乐产品分别产生了约80.5%和19.5%的收入。在截至2017年12月31日的一年中，微美全息AR广告服务和全息AR娱乐产品分别产生了约69.3%和30.7%的收入。

　　公司收入分为两部分(i)全息AR广告服务(ii)全息AR娱乐产品。

　　下图为公司收入的来源在所示期间占总净收入的占比：

　　图18：微美收入分类

　　资料来源：招股说明书，招商证券

　　图19：微美分项业务收入拆分

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　　4.3 成本端

　　微美的收入成本从截至2018年6月30日的6个月的39.98百万元人民币增长到截至2019年6月30日的6个月的50.45百万元人民币，增幅为26%;从截至2017年12月31日的79.18百万元人民币增长到截至2018年12月31日的85.41百万元人民币，增幅为8%;

　　分项业务成本方面，在截至2018年12月31日的一年中，全息AR广告服务和全息AR娱乐产品的成本分别占总成本的9%和5%。在截至2017年12月31日的一年中，微美全息AR广告服务和全息AR娱乐产品的成本分别占总成本的84%和16%。在截至2019年6月30日的6个月中，全息AR广告服务和全息AR娱乐产品的成本分别占总成本的96%和4%。

　　下表列出了公司2017年，2018年，2018年H1，2019年H1的收入、成本和毛利的 金额：

　　图20：微美收入、成本和毛利

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　　4.4 毛利端

　　微美的毛利润，从2017年的112.8百万到2018年139.9百万，增幅达24%，同期微美的毛利率从58.8%上升到62.1%;从截至2018年6月30日的6个月的71.58百万元人民币增加到截至2019年6月30日的6个月的108.04百万元人民币，增幅为51%。同期微美的毛利率从64%上升到68%。

　　图21：微美毛利分业务拆分

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　　4.5 费用端

　　微美的营业费用总额从截至2018年6月30日的6个月的16.20百万元人民币增加到截至2019年6月30日的6个月的23.72百万元人民币，增幅达46%。微美的运营费用包括:(i)销售和营销费用;(ii)研发费用;(iii)一般和管理费用。

　　微美作为一家高科技企业，2017年至2019上半年的研发费用为969.6万、802万、292.62万，占各期收入比例为5.05%、3.56%、1.79%，平均研发费不足4%。与其专利技术的高产并不匹配，技术研发投入后续预期提高。

　　图22：微美费用拆分

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　　图23：微美主要财务情况

　　资料来源：招股说明书，招商证券

　　五、风险提示

　　(一)与业务和行业相关的风险：全息AR技术行业竞争加剧

　　(二)与公司结构相关的风险：广告收入拓展不及预期、核心技术人员流失、对产品和技术大量投入的收益不确定性

　　(三)在中国开展业务的相关风险：政策变动风险

　　【招商传媒团队简介】

　　顾佳，招商证券研发中心传媒行业首席分析师。传播学硕士，经济学学士，曾在华创证券研究所担任传媒组组长。2015 年新财富第三名、水晶球第三名、金牛奖第三名。2016年新财富第四名，金牛奖第二名。2017年新财富第五名。2018年水晶球第三名，第一财经第二名。

　　赵雅楠：招商证券研发中心传媒行业研究助理。复旦大学财务管理本科，金融工程硕士，2018年加入国盛证券，2019年加入招商证券，研究领域为教育、传媒及海外互联网。

　　陈良栋，招商证券研发中心传媒行业研究助理。新加坡国立大学应用经济学硕士，2019年加入招商证券。