原标题：如是资本张奥平：注册制下 企业IPO如何实现市场化市值
自1990年沪深交易所相继成立后，我国企业A股IPO制度大致经历了两个主要阶段：第一阶段是审批制阶段，第二阶段是核准制阶段。伴随着2019年科创板及注册制的落地，我国A股IPO制度正处于全面向注册制转型阶段。科创板及注册制的推出，长期将倒逼A股其他板块上市制度向注册制方向改革，在注册制下，上市的核心要求将不在是财务指标要求，实现市场化的市值将成为重点。而企业实现市场化的市值，重点便是在一级市场实现可持续的股权融资。
一、我国A股上市制度改革方向：全面市场化的注册制
在1990至2000年，我国A股IPO一直处于审批制阶段。当时资本市场主要为大型国有企业提供融资服务。主要做法是由上至下把当年的上市总额度分配给各省市，企业上市最重要的部分是争取额度。在估值方面，1996年至1998年，IPO发行采取的是相对固定市盈率倍数法，由政府指导的固定价格/市盈率发行，即所有的上市公司的发行价都由13-16倍市盈率乘以公司的每股收益确定。这种行政指导在先的方式在一定的历史时期起到重要作用，成功的帮助一些国企解决了资金问题，但很快就被时代所淘汰。
在2000年以后，IPO先后实行了核准制与询价制。这一阶段的核心是券商判断筛选与证监会的审查和一票否决权相结合。从上市制度来看，经历了一个审批权力不断下放给“个人”的过程，在2004年前，是券商占主导地位的通道制；2004年开始，我国IPO定价机制逐步走向市场化的询价制度。此后经历了新股发行定价由证监会窗口指导、2009年取消窗口指导、2014年指导新股定价23倍市盈率等阶段。
我国A股IPO定价机制虽在不断完善，向市场化的询价定价机制看齐，但都并非真正意义上实现了市场化的询价定价，而科创板注册制发行阶段，将由券商投行进行市场询价，询价对象仅为机构投资者，定价将更加趋向价值化、理性化，科创板的落地将迎来全面的市场化询价制度。
二、核准制下A股IPO的核心重点：财务指标要求、全面规范性（2019年以前）
企业上市是一个极其复杂的“系统性工程”。任何一家企业想成功实现IPO，都要经历繁杂的流程。IPO具体上市流程可分为六个阶段：准备筹划阶段、改制设立阶段、上市辅导阶段、材料申报阶段、发行审核阶段、促销和发行阶段。这六个阶段中最重要的便是准备筹划阶段。在准备筹划阶段，企业创始人需要与核心团队及外部顾问一同重新审视自身的企业，判断自身企业是否满足上市要求。在核准制的上市体系之下，企业上市的两大重点要求便是财务指标要求与全面规范性。
从财务指标要求来看，要达到利润指标要求，企业需要不断创新发展。2018年利润规模小于5000万元的企业过会率仅为18.37%，而大于1亿元的企业过会率为93.9%。增强创新能力，进而提升品牌、扩大市场，拥有更多的市场占有率，获取更多的利润，逐步满足IPO的利润指标，是每一个希望实现IPO企业的必经之路。
从规范性来看，企业需要早做准备，整体规划、分步实施。2018年发审委主要关注财务真实性、毛利率相关问题、持续盈利能力、关联交易等问题。其中49家企业涉及财务真实性合理性质疑问题；37家涉及持续盈利能力相关问题；39家涉及关联交易&业务独立性质疑问题。此外，在2019年4月27日，证监会新闻发言人答记者问中提到“主要从公司治理、规范运行、信息披露等多个维度对首发企业严格把关，从源头上提高上市公司质量。”因此，企业应在三年的财务规范期内杜绝有此类不规范的问题发生，在准备筹划阶段提早聘请内外部的“IPO军师”，内部聘请掌握最新IPO上市制度及流程的董秘，外部聘请可以协助企业规范运作、高效实现投融资发展的专业化金融服务团队，为企业的IPO上市保驾护航，争取一次性“闯关”成功。
三、注册制下A股IPO的新核心重点：市场化市值（2019年以后）
科创板注册制下的五套上市标准为：
1、预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；
2、预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；
3、预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；
4、预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；
5、预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。
从这5套上市标准中可以明显看出，其弱化了对企业利润的考核、财务指标要求，允许尚未盈利企业上市，上市条件更加多元化，而重点则在如何达到市场化市值要求。科创板企业上市采取注册制，上市定价采取市场化的询价定价方式，所以，如何在理性市场的状态下满足上市市值要求是核心，企业需具备可支撑上市市值标准的核心价值，对于拟选择科创板上市的企业而言，在上市前需不断修炼提升自身的“内功”，不断提升企业的真实价值。
随着科创板及注册制的平稳发展，其将倒逼A股主板、中小板及创业板上市制度的改革，向注册制全面靠拢，A股IPO的审核重点将由此前的财务指标要求转向实现市场化的市值。而企业真实价值在未上市前的体现，便是在一级市场实现合理的股权融资。当企业按照一定的估值进行股权融资后，这估值便是对企业实现IPO具有参考价值的市场化市值。
四、合理的股权融资对于企业IPO的必要性：企业IPO与股权融资第一模型
在注册制的上市制度下，市场化市值将成为企业上市的核心重点。而对于希望能够实现上市的企业而言，要达到市场化市值及财务指标要求，合理的股权融资则成为其实现这两大要求的加速剂。在此，如是资本提出企业IPO与股权融资第一模型。通过企业IPO与股权融资第一模型，便可体现股权融资对于企业加速实现IPO的必要性。
企业IPO与股权融资第一模型：
第一步：成功实施股权融资。当企业成功实现股权融资后，企业便初步具备一定的市场化价值。
第二步：增加专业人才、增强技术创新能力。具有一定市场化价值的企业便可以通过有价值的股权来吸引更多的外部优秀专业人才，及通过股权激励留下内部的核心人才。
第三步：产品与服务能力得到提升。拥有更多专业优秀人才的企业便具备更强的技术创新能力与服务能力。
第四步：获得更多的市场占有率。当企业的产品与服务能力升级后，便会再原有客户的基础上，满足更多目标客户的痛点与需求，从而扩大市场，拥有更高的市场占有率。
第五步：营收及利润可持续增长。拥有更高的市场占有率后，其营收及利润便实现增长。第六步：资本市场上估值提升。当企业营收及利润便实现增长后，其估值，也就是市场化的价值将得到提升。
循环回第一步：成功实施下一轮股权融资。拥有更高的估值、市场化价值的企业，便可以通过更高的估值进行下一轮股权融资，如此循环。
通过这样的循环，企业可以不断的实现成长、获取更多的利润，逐步满足IPO的财务指标要求，不断的提升其估值，达到IPO的市场化市值要求。当然，此循环中并不是所有类型的企业都适用于完成每一步，例如长期处于研发的生物医药类企业，他们短期实现商业化、实现营收及利润的可能性很小，而其实现更高的市场化市值的前提便是拥有更专业的技术人才投入到企业的研发生产当中，专业技术人才增加的前提便是企业具有市场化价值的股权来吸引这些专业技术人才。所以对于生物医药类企业而言，图中的第4步、第5步便可以略过。这也正是我们为其起名为企业IPO与股权融资第一模型的原因，围绕第一模型，还可以衍生出属于不同行业、不同类型企业的第二、第三模型。
